Vergi, Maliye, Ekonomi, Sosyal Güvenlik, Ticaret Hukuku Hakkındaki Herşey

Sermaye Piyasaları Hukuku

Yavuz AKBULAK
23 Mayıs 2022Yavuz AKBULAK
1097OKUNMA

Hindistan şirketlerinde zombileşme

“size söyleyecek, birkaç sözüm var,
duyup tutmazsanız, size yazıktır.
bu yola girmesin hey hey fesat fitnekâr,
lekelenir adımız, bize yazıktır.
…”
Âşık Meluli (asıl adı Karaca ERBİL; 1892-1989)

Covid-19 pandemisi ile birlikte, dünya ekonomisinin yanı sıra, ticaret firmaları da olumsuz yönde etkilenmişlerdir. Bu konudaki ortak tez şu olmuştur: “Politika yapıcılar, toparlanmaya yönelik riskleri bertaraf etmek için, desteklerini ayakta kalabilen ve yapamayanları yeniden yapılandırmaya veya tasfiye etmeye hazır olan firmalara odaklamalıdır.”

Aşağıda yer alan “derleme” çalışma, pandemi sonrasında Hindistan’daki ticari şirketlerde yaşanan zombileşmeyi konu edinmektedir.

Hindistan firmalarının zombileşme süreci: yasal önlemler

2020 yılı olumlu bir büyüme tahminiyle başlamasına karşın, bir inilti ile bitmiştir. Pandemi, 2. Dünya Savaşı’ndan bu yana en kötü düşüşle karşı karşıya olan küresel ekonomi üzerinde etkilerini gösterecek bir felakete yol açmıştır.

Ticari şirketler, bununla beraber yakın bir iflas korkusuyla karşı karşıya kalmışlar ve dünyanın dört bir yanındaki hükümetler, ekonomik çöküşe karşı güvenlik ağları oluşturma çağrısında bulunmuşlardır.

Birçok ülke krizi azaltmak için benzeri görülmemiş önlemler(1) (unprecedented measures) almıştır. İflas yasaları (bankruptcy codes), aksi takdirde geçerli olan firmaların zorla kapatılmasını önlemek için değiştirilmiştir. İflas sürecini başlatmak için eşiğin yükseltilmesi ve yöneticilerin sorumluluğuna karşı bir savunma gibi geçici rahatlamalar, pandemi sırasında gündelik hale gelmiştir.

Hindistan’da da merkezi hükümet, 2016 tarihli İflas ve İflas Kanunu’nu (Insolvency and Bankruptcy Code-IBC) 23 Eylül 2020 tarihinde kısmen askıya alarak sıkıntılı ticari kuruluşlara yardım sağlamak için uygulamalı bir yaklaşım benimsemiştir. Mülayim terimlerle ifade edersek, bu yasa yenilenmesi her türden firmayı iflasa sürüklenmekten kurtarmıştır. “Her türden firma” (all kind of firms) üzerinde durulmakta çünkü IBC’nin askıya alınması, pandemi olmasa bile kötü performans gösteren firmaları da korumaktadır. Bu hamle zombileri besleyecek ve hak eden bazı firmaları dışarıda bırakarak sermayenin ve emeğin daha iyi beklentilere yeniden yerleştirilmesini engelleyecektir. Bu iddia dört kanıta dayandırılmaktadır:

İlk olarak, IBC askıya alındığından ve Sorunlu Varlıkların (Non-Performing Assets-NPAs) beyanı yasaklandığından, bankalar IBC’yi gerekçe göstererek zombi firmaları (zombie firms) ifşa etme rollerini üstlenemezler.

İkincisi, Mikro, Küçük ve Orta Ölçekli İşletmelerin (Micro, Small and Medium Enterprises; MSMEs) korunması Hindistan’ın ekonomik reformlarının merkezinde yer almıştır (çünkü bu işletme grubu GSYİH’ye yaklaşık %28 oranında katkıda bulunur). Devlet destekli bu krediler, zombi firmalar için etli bir karkas görevi görecektir. Bu nedenle, devlet destekli kredilerin ancak bireysel işletmelerin yaşayabilirliği değerlendirildikten sonra çevrilmesi gerektiği söylenmektedir.

Üçüncüsü, askıya almaya atfedilen nedenlerden biri, yetkili çözüm başvuru sahiplerinin eksikliğidir. İşletmeler çökerken, istekli çözüm başvuru sahipleri, hasta bir firmanın canlandırılması için teklif vermekte yetersiz kalabilir. Ancak altı aylık veya bir yıllık bir uzaklaştırma, bu karara başvuranların ceplerini doğaüstü bir şekilde doldurmayacak; ne de bu duraklama, büyüme umudu kalmayan firmalar için durumu daha iyi hale getirecektir. Askıya alma bir kez kaldırıldığında, geçerli firmaları çukurdan çıkarma şansı bile kaybedilmektedir.

Dördüncüsü, pandeminin ekonomik sonuçlarının yanı sıra, tüketici alışkanlıklarında kalıcı bir değişim kavrayışlarından da faydalanmak gerekir. Örneğin, pandemiden önce gelişen ve şimdi devlet politikaları ve yardımlarıyla desteklenen bir tiyatro şirketi, örneğin tüketicilerin tercihleri kalıcı olarak değişirse zorlanabilir. İflasa karşı ayrım gözetmeyen bir yardım, kısa vadede kazanç sağlayabilir, ancak uzun vadede çok az faydası olacaktır(2).

Hindistan firmalarında zombileşmeye dair araştırma sonuçları

Geçtiğimiz yirmi yılın büyük bir bölümünde meydana gelen kredi genişlemesi ve daralmasının (credit expansion and contraction) ardından, Hint bankaları bilançolarında bir dizi geri ödemesi gecikmiş krediler (number of delinquent loans) ile baş başa kaldılar. Bununla birlikte, bazı bankalar bunları satmak veya silmek yerine kredi vermeye devam ederek, ekonomik üretkenlikleri azalırken bile borçluları kâğıt üzerinde ‘canlı’ tutmuş ve halk arasında “zombiler” olarak bilinen bu firmalar, bir endişe kaynağı haline gelmiştir.

Geleneksel olarak zombiler (zombies), sıkıntılı firmalar (distressed firms) ve sübvansiyonlu kredi alan firmalar (firms receiving subsidised loans) arasında ayrım yapmak zordur. Zombiler, bir önceki çeyrekte kredinin vadesini 60-90 gün geçmesine rağmen pozitif kredi büyümesi yaşayan firmalar olarak tanımlanmaktadır. Yapılan bir araştırmada, bu ölçütlere dayanarak, zombilerin, borçluların ortalama %11’ini oluşturduğu bulunmuştur. Bu zombilerin üçte biri, analizden önceki dönemde bile yıllık faiz ödemelerini karşılayacak kadar nakit akışı yaratmamıştır. Zombi olarak tanımlanan firmaların yalnızca vadelerini önemli ölçüde aşmakla kalmayıp, kredi bakiyeleri de artmıştır. Ancak, 2016’ya kadar bile zombilerin çoğunluğunun sorunlu varlıklar (NPAs) olarak rapor edilmediği görülmüştür. Bankaların zombileri NPA olarak tanıması önemlidir çünkü daha sonra bu kredilerin olası zararlarından korunmak için ek sermaye yükümlülükleri doğmaktadır.

Hindistan, potansiyel çözümlere yönelik değerli bir pencere sağlayan iki yıl arayla iki politika müdahalesinden geçmiştir. İlki, 2016 tarihli İflas ve İflas Kanunu (IBC) olarak bilinen iflas sistemindeki büyük yenilenmeydi. İkincisi, 2018’de RBI tarafından uygulamaya konulan ve bankaları kredileri tanımaya ve iyileştirme sürecini başlatmaya zorlayan düzenleyici müdahaleydi.

Müdahaleler zombileri tamamen yok etmese de yine de önemli bir etkisi olmuştur. Doğal bir takip sorusu ortaya çıkıyor: Zombiler ifşa edildiğinde ve tedarik edildiğinde ne olacak? İlk olarak, kredinin nispeten büyük, yatırım dereceli borçlulara yeniden tahsis edildiği görülmektedir. Bu, müdahalelerden önce söz konusu firmalarca karşılanmayan kredi talebi olduğunu göstermektedir. İkinci olarak, CMIE (Centre for Monitoring Indian Economy; Hint Ekonomisini İzleme Merkezi) Prowess veri tabanından alınan yıllık finansal verileri kullanılarak, zombi olmayan firmaların zombilere göre sermaye harcamalarını önemli ölçüde artırdığı elde edilmiştir(3).

Covid-19 önlemleri, firmaların zombileşmesiyle beraber zayıflıyor mu?

Hindistan’ın eski ekonomi başdanışmanlarından Arvind Subramanian’ın tanımladığı gibi, “sınırlı girişi olan sosyalizm”den (socialism with restricted entry) “çıkışı olmayan kapitalizm”e (capitalism without exit) geçiş, “zombi şirketler”in (zombie companies) ortaya çıkmasıyla sonuçlanmıştır. Zombi şirketler, düşük performans gösteren şirketler olup, cari kârlarından borçlarını ödeyemezler ve sonuç olarak varlıklarını sürdürmek için düşük maliyetli hazır borç finansmanına (readily available low-cost debt financing) güvenirler. Zombi şirketler kavramı, aslında 1990 yıllarda Japon bankalarının kredilerinin “her hâlükârda yeşil kalması” (evergreening) nedeniyle kârsız şirketlerin yaygın olduğu Japonya’daki ünlü zombi salgınından sonra ortaya çıkmıştır.

Akademik çalışmalarda önerildiği gibi zombileştirme (zombification), bu şirketlerin parçası olduğu endüstrilerin üretkenliğini ve büyümesini düşürme eğiliminde olup; kârları ve iş yaratmayı baskılamakta ve sermaye ve emek dâhil kıt kaynakları diğer sağlıklı şirketlerden (healthy companies) uzaklaştırmakta, böylece giriş engelleri yaratmakta (creating barriers to entry) ve ekonomik durgunluğa (economic stagnation) da neden olmaktadır. Ayrıca, bir başka araştırmada, daha fazla sayıda zombi şirketin bulunduğu ülkelerde sağlıklı şirketlerin büyümesinin çok daha yavaş olduğuna dair bulgular elde edilmiştir. Yine, bir çalışmada da zombi şirketlerin payındaki her %1’lik artışla birlikte, zombi olmayan şirketlerin sermaye harcama oranı (capital expenditure rate) ve istihdam artışının sırasıyla %1 ve %0,26 azaldığı bulunmuştur.

Covid-19, Hindistan için çeşitli ekonomik zorluklara yol açan küresel bir pandemiye yol açmıştır. Tedarik zinciri aksamalarına (supply chain disruptions) yol açan ülke ve eyaletler çapında (nation-wide and state-wide) uygulanan karantinalar (lockdowns), ülkedeki neredeyse tüm ekonomik faaliyetleri durdurarak ticari firmaların kârlılığını ve yaşayabilirliğini (profitability and viability of business firms) zedelemiştir. Kurtarma paketi (rescue package) esnasında Hindistan hükümeti ve Hindistan Merkez Bankası (Reserve Bank of India, kısaca “HMB”) tarafından kredi temerrütleri (loan moratoriums), kredi garantileri (credit guarantees), iflas yasalarının gevşetilmesi (relaxation of bankruptcy laws) ve tekrarlanan yeniden finansmanın (repeated refinancing) serbest bırakılması, anında rahatlama sağlayabilen ve geçici likidite şokları (temporary liquidity shocks) ile karşı karşıya kalan üretken ve yaşayabilir firmaları bir açıdan haklı olarak kurtarabilir, yanı sıra kaynakların yanlış tahsisi (mis-allocation of resources) yoluyla zombi şirketlerin yaratılmasına ve sürdürülmesine de yanlışlıkla yol açabilir.

Ayakta kalamayan firmalara borçların itilmesiyle beraber, kurtarma mekanizmaları ekonomik değer (economic value) üretemeyen firmalarda kaynakların bağlanmasına neden olmuştur. Bu tür acil önlemler (emergency measures), işsizlikteki büyümenin ve ticari firmaların pandeminin neden olduğu mali sıkıntı nedeniyle zarara uğramalarını önlemek için gerekli olsa da, aşağıda açıklandığı üzere, 2008-2009 döneminde olduğu gibi tersine çevrilmeleri için gerekli mekanizmalar olmadan acil durum döneminin ötesine geçerlerse, ters etki yapacaklardır.

Yapılan bir çalışma, uygun olmayan şekilde tasarlanmış geçici hoşgörü önlemlerinin (temporary forbearance measures) artan zombi kredileri nedeniyle endüstriler üzerinde nasıl kalıcı olumsuz etkilere sahip olabileceğini vurgulamaktadır. Hindistan hükümeti tarafından 2008-2009 döneminde Büyük Durgunluktan etkilenen ekonomiyi canlandırmak için uygulanan büyük vergi indirimlerinin siyasi olarak geri çevrilmesinin zor olduğu kanıtlanmış ve bu durum yaklaşık on yıl boyunca son derece yüksek tutarlı bir mali açıkla sonuçlanmıştır. Buna, altta yatan sermaye erozyonunu (underlying capital erosion) gizlemek için kötü borçları kabul etmeyi ve silmeyi reddeden ve Raghuram Rajan’ın “uzatma ve taklit rejimi” (extend and pretend regime) olarak adlandırdığı bir görüngüyle (fenomen) etkin bir şekilde meşgul olan bankaların hatalı kredilerinin sürekli yeşillenmesi de eşlik etmiştir. Müsamaha penceresinden yararlanan zayıf bankalar tarafından feshedilen firmaların bu şekilde tekrar tekrar finanse edilmesi (repeated refinancing of defunct firms by weak banks exploiting the forbearance window), zombi şirketlerin yaratılmasının ve sürdürülmesinin ana nedenlerinden birisidir.

Hindistan’ın tüm ekonomik sistemini kötüleştiren zayıf bankaların vitrin süsü uygulamasından (practice of window-dressing) kaçınmak için, HMB’nin pandemi sona erdiğinde ve müsamaha önlemleri durduğunda, bankacılık sisteminin yeniden sermayelendirilmesine ilave olarak bankaların bilançolarının kapsamlı bir şekilde temizlenmesini sağlaması ve verilen kredilerin sürekli yeşillendirilmesi yöntemlerini muhasebeleştiren kapsamlı bir varlık kalitesi incelemesi yapması gerekir [muazzam takipteki aktiflerin silinmesi (write-off massive non-performing assets) için]. Zombi şirketlere ayrım gözetmeyen borç verme, bankacılık ve denetim sistemlerindeki zayıf yönetişime de bağlandığından, gelecekte vitrini ve zombi kredilerini önlemek için güçlü yönetişim mekanizmalarını gerekli kılmaktadır.

Bununla birlikte, akıllı bir şekilde, hükümet, geçmişte tersine çevrilmesi zor olduğu kanıtlanan bir rahatlama önlemi olarak önemli vergi indirimlerini üstlenmemiştir. Diğer yandan, bütçe açığı finansmanının (deficit financing) 2021 mali yılı için GSYİH’nın %7,6’sı gibi rekor bir yüksekliğe ulaşması ve böylece ekonomi üzerinde uzun vadeli bir kontrole sahip olması beklenmektedir. Ayrıca, pandemi nedeniyle düşük faiz oranlarının hızlanması (acceleration of low interest rates), zombi şirketlerin piyasadan çıkmak (exit the market) yerine, kolay kredilerle (easy credit) ayakta kalmaya devam etmelerini sağlamış olup; önümüzdeki birkaç yıl boyunca da düşük kalması, sonuç olarak zombi şirketler üzerindeki mali baskıyı azaltmak ve onları gelecek yıllarda yeniden yapılanmalardan kaçınmaya teşvik etmek için bu faiz oranlarının daha da artması beklenmektedir. Ayrıca, açık finansman koşulları (circumstances of deficit financing), kredi feragatleri (loan waivers) ve kolay kredi koşulları sona erdiğinde, ayakta kalamayan bu şirketler (non-viable companies) çalışanlarını işten çıkaracak ve muhtemelen halkın genelinin ve hatta siyasi partilerin faiz oranlarını süresiz olarak düşük tutma baskılarına yol açacaktır.

Nikkei Asia Review, Hindistan’da incelenen toplam şirketlerin %26’sını oluşturan toplam 617 zombi şirket ile Hindistan’ı 2018 yılında Asya kıtasının önderi olarak sıralamış; ayrıca, Reliance Power ve Adani Power gibi büyük enerji şirketlerinin Hindistan’da borcu artan şirketler arasında yer aldığını gözlemlemiştir. Bu rakamlar, serbest piyasa güçlerinin (free-market forces) verimsiz ve kârsız firmaları ekonomiden çıkarmadaki başarısızlığının bir göstergesidir. Sağlıklı bir ekonomi (healthy economy), üretken ve yeni şirketlerin iflas etmiş ve verimsiz şirketlerin yerini alma yeteneği ile karakterize edilir. Uluslararası Ödemeler Bankası’na (Bank for International Settlements) göre, bir ekonomide, zombi şirketlerin sayısındaki her %1’lik artış, verimlilik artışında %0,3’lük bir düşüşe yol açmaktadır. Bu nedenle, ekonomist Joseph Schumpeter’in kavramsallaştırdığı şekliyle, toprak, emek ve sermaye de dâhil olmak üzere kaynakları, ortadan kaldırılan firmalardan [(eliminated firms); varlıkların tasfiyesi yoluyla (liquidation of assets)] diğer şirketlere kaydırarak ulusal ekonominin üretkenliğini artırmak amacıyla daha üretken ve sağlıklı firmalar için “yaratıcı yıkım” (creative destruction) ihtiyacının vurgulanması tartışmalıdır.

Hindistan’da, 2016 tarihli İflas ve İflas Kanunu (IBC), ayakta kalamayan firmaların hızlı bir şekilde imha edilmesi için mevcut bir yasal çerçeve oluşturmaktadır. Ancak, Şirket İflasları Çözüm Sürecini (Corporate Insolvency Resolution Process) tamamlamak için getirilen 270 günlük sınır (330 güne revize edilmiştir), üstlenilen uzun süreli davalar sonucunda bir aksilik olmuştur. Pandemiye çözüm olarak, iflas işlemlerinin başlatılmasının askıya alınmasına ek olarak, iflas işlemlerini (insolvency proceedings) tetikleme eşiği artırılarak yaratıcı yıkım kısıtlanarak (restricting creative destruction) zombi firmalar sorunu daha da yoğunlaştırılmıştır (intensifying the problem of zombie firms). İcra ve İflas Kanunu’nun gevşetilmesi şirketler için kesinlikle bir rahatlama olsa da, bankacılık sisteminin taksitlerini geri alma kabiliyetini tehlikeye atmamasını sağlayacak mekanizmaların mevcudiyetini gerektirir. İflas işlemlerinin başlatılması tehdidi, bankacılar için, kusurlu kredilerini yeniden yapılandırma veya çözme konusunda kasıtlı temerrütleri etkilemek bakımından önemli bir araç olmuştur. Yardım, askıya alma süresi boyunca kredilerde temerrüde düşerse, zombi şirketlerin muaf tutulması (exempting zombie companies), iflas işlemlerinden alınan borçlarda ayakta kalma gibi istenmeyen bir etkiye yol açabilir. Yardım önlemleri, askıya alma süresi boyunca gönüllü iflas işlemlerini (voluntary insolvency proceedings) önlemek için de anlaşılabilir, bu da kaçınılmaz olarak, ayakta kalamayan şirketleri yaşam destek (life-support) ünitesinde hayatta kalmaya zorlayarak zombileşmeyi teşvik eder. Bu nedenle, tüm iflas işlemlerinde tam bir durdurmanın (complete stoppage on all insolvency proceedings) aksine, Covid-19’un neden olduğu yeni temerrütlere karşı iflas işlemlerinin başlatılmasına karşı sınırlı bir tavsiyenin olup olmadığını düşünmek önemlidir. Bununla birlikte, yeni ve sağlıklı firmalara yer açmak için hızlı ve yaratıcı yıkımı kolaylaştırmak amacıyla İcra ve İflas Kanunu’nu değiştirmeye ihtiyaç vardır. Covid-19’un neden olduğu yeni temerrütlere karşı aciz takibatlarının başlatılmasına karşı, tüm aciz takibatlarının tamamen durdurulmasına karşı sınırlı bir tavsiye olup olmadığının dikkate alınması önemlidir.

Hindistan şirketler sektörünü (corporate sector) pandeminin sonuna kadar ayakta tutmak/yüzdürmek (afloat) için tasarlanan kurtarma mekanizmaları, büyük bir ticari iflas dalgasının (huge wave of commercial bankruptcies) meydana gelmemesini sağlamak için amaçlanan etkiyi yerine getirmişse de, eğer politika yapıcılar ve RBI yapısal zayıflıklarını ve bozulmuş bankacılık sistemlerini güçlendirmede başarısız olurlarsa, getirilen mekanizmalar yaşam destek alanındaki iflas etmiş ve yaşayamaz durumdaki şirketlerden (holding insolvent and non-viable companies on life support) sorumlu tutulabilir. Ayrıca, pandemi kurtarma paketlerinin neden olduğu zombileşmeyi düzeltmek (rectify the zombification) için hem tersine çevirme mekanizmalarına (reversal mechanisms) hem de özel önlemlere ihtiyaç bulunmaktadır. Düzenleyici müsamahalar (regulatory forbearance) gerekli olmakla birlikte, bunların faydalarını kimin alacağı konusunda neredeyse hiçbir kısıtlama olmamıştır. Bu itibarla, zombi şirketlere borç vermeye dönük kısıtlamalar (restrictions on lending to zombie companies), Hindistan’daki borçlanma kültürünü (borrowing culture) iyileştirebilir ve düzenleyici arbitrajı önleyebilir (prevent regulatory arbitrage).

(Bu makalede yer alan görüşler yazarına ait olup çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Çevirideki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir.)

1- Bu konuda bkz. Luc Laeven, Glenn Schepens, Isabel Schnabel, Zombification in Europe in times of pandemic, 11 October 2020, https://voxeu.org/article/zombification-europe-times-pandemic erişim tarihi 17 Mayıs 2022; Europe: The Shock Of Covid-19 and The Fear Of Accelerated Zombification, Eco Conjoncture, No:3, March 2021, https://economic-research.bnpparibas.com/Views/DisplayPublication.aspx?type=document&IdPdf=41837  erişim tarihi 17 Mayıs 2022
2- Divesh Sawhney & Sanyam Aggarwal, Zombification of the Insolvency and Bankruptcy Code, 13 Oct. 2020,  https://www.barandbench.com/apprentice-lawyer/zombification-of-the-insolvency-and-bankruptcy-code  erişim tarihi 17 Mayıs 2022
3- Nirupama Kulkarni, S.K. Ritadhi, Siddharth Vij and Katherine Waldock, How to unearth ‘zombies’ in the Indian corporate sector, 15 August, 2020,  https://theprint.in/opinion/how-to-unearth-zombies-in-the-indian-corporate-sector/480598/  erişim tarihi 17 Mayıs 2022

Yorumlarınızı Bize Yazınız

Soru Sor