Avrupa Sistemik Risk Kurulu’nun “Kripto Varlıklar ve Merkezi Olmayan Finans” başlıklı raporundaki başlıca tespitler
Avrupa Sistemik Risk Kurulu (European Systemic Risk Board-ESRB) 25 Mayıs 2023 tarihinde, kripto para piyasalarının sistemik etkilerini özetleyen ve kripto varlıklarından (crypto-assets) ve merkezi olmayan finanstan (decentralised finance-DeFi) kaynaklanan riskleri ele almak için politika seçenekleri öneren bir rapor (Rapor) yayınladı. Rapor; giriş, sistemik çıkarımlar, politika seçenekleri ve sonuç olmak üzere 4 bölümden ve sözlük dâhil 4 adet rapor ekinden oluşmakta olup, toplam 77 sayfadır.
Aşağıda anılan raporun özeti ile yönetici özeti sunulmaktadır.
‘Kripto Varlıklar ve Merkezi Olmayan Finans’ Raporu: özet
Rapor, geçen yıl kripto paralar ve merkezi olmayan finans için çalkantılı geçse de finansal sistem üzerindeki etkinin sınırlı olduğunu ortaya koyuyor. Kripto piyasasının geleneksel finans sektörü ve reel ekonomi ile çok az bağlantısı var ve bu bağlantıların hiçbiri şu anda önemli değildir.
Bununla birlikte, kripto varlıkların katlanarak büyümesi ve yüksek oynaklığı göz önüne alındığında, sistemik riskler oluşturabilecekleri için yakından izlenmeleri gerekir. Bu riskler, örneğin, geleneksel finansal sistemi ile bağlantılılık (interconnectedness with the traditional financial system) zamanla artarsa, yeni bağlantılar hemen tespit edilmezse veya benzer yenilikler -dağıtık defter teknolojisi (distributed ledger technology) gibi- geleneksel finansta da geniş çapta benimsenirse gerçekleşebilir.
Anılan Rapor, kripto varlıklarındaki gelişmeleri ve bunların potansiyel finansal istikrar etkilerini daha iyi anlamak için bir dizi politika seçeneği öneriyor.
İlk olarak, Avrupa Birliği’nin (AB) potansiyel bulaşma kanallarını izleme kapasitesi iyileştirilmelidir. Bu, hem kripto sektörü ile geleneksel finans (crypto sector and traditional finance) arasındaki kanallar hem de kripto sektörü içindeki kanallar için geçerlidir. Bu amaçla, aşağıdakiler için standartlaştırılmış bildirim/raporlama ve kamuyu aydınlatma yükümlülüklerini (reporting and disclosure requirements) teşvik etmek önemlidir:
- Kripto varlıklara maruz kalan bankalar gibi geleneksel finans sektörü kurumları (traditional financial sector institutions such as banks that are exposed to cryptos);
- Kripto riski olan yatırım fonları (investment funds with crypto exposures) ve
- Kripto sektöründeki sabitcoin veren kuruluşlar veya e-cüzdan hizmet sağlayıcıları gibi kuruluşlar (entities such as stablecoin issuers or e-wallet service providers in the crypto sector).
İkinci olarak söz konusu rapor, kripto holdingleri, kripto temelli borçlanma, yeni operasyonel zorluklar, merkezi olmayan finans ve kripto desteği ve borç verme işlemlerinden kaynaklanan riskleri (risks arising from crypto conglomerates, crypto-based leverage, novel operational challenges, decentralised finance and crypto staking and lending) ele almak için politika seçeneklerini değerlendiriyor.
‘Kripto Varlıklar ve Merkezi Olmayan Finans’ Raporu: yönetici özeti
Avrupa Sistemik Risk Kurulu (ESRB) tarafından Haziran 2022’de kurulan Kripto Varlıklar ve Merkezi Olmayan Finansman Konusunda Üst Düzey Araştırma Grubu (High-Level Exploratory Group on Crypto-Assets and Decentralised Finance; HLEG), kripto varlıkları ve finansal istikrar perspektifinden merkezi olmayan finans analizinin kapsamı ve öncelikleri hakkındaki bulgularını özetleyen bir rapor sundu. Söz konusu rapor, kripto varlıklardan, hizmet sağlayıcılardan ve merkezi olmayan finans uygulamalarından kaynaklanan potansiyel sistemik etkilerin sınırlı göründüğü ancak sistemik risklerin hızlı ve aniden ortaya çıkabileceği sonucuna vardı. Son yıllarda gözlenen hızlı büyüme trendleri devam ederse, kripto varlıklar finansal istikrar için risk oluşturabilir.
Avrupa Sistemik Risk Kurulu Genel Kurulu, raporu memnuniyetle karşıladı ve Kripto Varlıkları ve Merkezi Olmayan Finans Görev Gücü’nü (Task Force on Crypto-Assets and Decentralised Finance; CATF) kurdu. Genel Kurul, Kripto Varlıkları ve Merkezi Olmayan Finans Görev Gücü’nden 2023 yılının ilk çeyreğinde yapacağı toplantıda iki öncelikli alana odaklanan bir rapor sunmasını istedi:
Öncelik 1:
Politika seçenekleri kripto varlıklar, hizmet sağlayıcıları ve merkezi olmayan finans uygulamaları için finansal istikrar ve makro ihtiyati politikanın rolünü göz önünde bulundurun.
Öncelik 2:
Sistemik çıkarımlar AB’deki kripto varlık piyasasının, hizmet sağlayıcılarının ve merkezi olmayan finans uygulamalarının sistemik etkilerini tanımlayın.
Kripto Varlıkları ve Merkezi Olmayan Finans Görev Gücü tarafından hazırlanan bu rapor, Avrupa Sistemik Risk Kurulu’nun bu alandaki rolü de dâhil olmak üzere akademisyenler, merkez bankaları, düzenleyiciler ve politika yapıcılar arasında artan ilgiyi çeken kripto varlıkların ve merkezi olmayan finansın son yıllardaki hızlı büyümesine dikkat çekiyor(1). Kasım 2021’deki en son zirveden bu yana, kripto varlık piyasaları keskin bir şekilde daraldı (2023 yılındaki bir toparlanma ile). Çok sayıda kurumsal başarısızlık rapor edildi ve kurumsal yönetişim, davranışlar, piyasa kötüye kullanımı ve iş modelleri ile ilgili temel konulara ilişkin artan bir algı vardır. Kripto varlık piyasalarının düzenlenmesine nasıl yaklaşılacağına ilişkin politika tartışmaları, tüketici ve yatırımcının korunmasına(2) ve kripto varlıkların ve merkezi olmayan finansın kara para aklamak veya yasa dışı faaliyetleri kolaylaştırmak için kullanılmamasını sağlama ihtiyacına odaklanarak dünyanın dört bir yanındaki yetki alanlarında ilerledi. Ancak daha geniş finansal istikrar etkileri belirsizliğini korumaktadır.
Bu nedenle Avrupa Sistemik Risk Kurulu, AB finans sektörünün istikrarı için kripto varlık piyasalarının ve merkezi olmayan finans uygulamalarının sistemik etkilerini değerlendirdi. Rapor, önemli tüketici ve yatırımcı koruma sorunlarına rağmen ve makro ihtiyati bir bakış açısıyla, çeşitli yetki alanlarında kripto varlıkların ve merkezi olmayan finansın büyümesinden kaynaklanan zorlukları ele almak için devam eden çabaları da dikkate alıyor. Buna ek olarak, mezkûr rapor, geniş Avrupa üyeliği ile Avrupa Sistemik Risk Kurulu’nun AB ve uluslararası düzeyde devam eden politika çalışmalarını en iyi şekilde tamamlayabileceği ve derinleştirebileceği alanları belirlemektedir.
Kripto varlık evreninin geniş kapsamı göz önüne alındığında, rapor finansal istikrarı ilgilendiren belirli alanlar arasında ayrım yapıyor. Bu rapor ilk olarak finansal istikrar perspektifinden ele alınan üç farklı kripto varlık türünü tanımlamaktadır:
- Yerel token’ler (native tokens),
- Rezerv destekli sabitcoin’ler (reserve-backed stablecoins) ve
- Algoritmik sabitcoin’ler(3) (algorithmic stablecoins).
Söz konusu rapor ayrıca merkezi olmayan finans ekosistemine ilişkin bir açıklamayı da sağlamaktadır. Kripto varlık evreninde benimsenen terminolojinin yorumlanması konusunda önemli uyarılarda bulunmaktadır. Bu nedenle, özellikle verilerin çoğu ticari kaynaklardan toplandığı için, verilerin mevcudiyeti ve kalitesine ilişkin uyarılar önemlidir.
Piyasa gelişmelerine dönen rapor, bildirilen fiyatlara, piyasa kapitalizasyonuna, fiyat oynaklığına, işlem hacimlerine ve sistemdeki katılımcılara odaklanmaktadır. Yerli token fiyatları, Kasım 2021’deki zirvesinden bu yana, aynı dönemde küresel hisse senetlerinden daha fazla düştü, ancak 2023 yılında yeniden yükseliyor. Piyasa kapitalizasyonu düşünüldüğünde, toplam kripto varlık piyasa değerinin %75’ini oluşturan ilk on yerel token ile konsantrasyon keskindir. Yine de kripto varlık piyasası, küresel sermaye piyasasının boyutunun yalnızca bir kısmı olmaya devam ediyor(4). Yerel token’lerin fiyatları oldukça değişken iken, rezerv destekli sabitcoin’lerin oynaklığı sınırlıdır ancak yine de olması gerektiği gibi sıfır değildir. Daha bilgilendirici bir tablo elde etmek için söz konusu rapor, işlem hacmi verilerini piyasa değeriyle karşılaştırarak ele alıyor: kripto varlık alanında bildirilen işlemler, hisse senedi piyasalarına göre günlük bazda çok daha yüksektir. Son olarak, merkezi olmayan finansın boyutunu ölçmek için mevcut sınırlı araçları kullanan bu rapor, bunun şu anda çok küçük olduğu ve henüz geleneksel finans ile önemli bir bağlantısı olmayan kripto varlık dünyasına hizmet ettiği sonucuna varıyor.
Özel düzenleyici verilerin yokluğunda, kripto varlık piyasalarındaki yatırımcıları ve doğrudan risk taşıyanları belirlemek zordur. Zincir üstü veriler, perakende yatırımcılar tarafından artan kullanım, kripto varlık sağlayıcıları arasında büyük çapraz yatırımlar ve geleneksel finans, özellikle alternatif yatırım fonları (alternative investment funds-AIFs) tarafından bazı yatırımlar yapıldığını gösteriyor. Ancak hem banka sektörü hem de fon sektörü riskleri şu anda asgari seviyededir. Coğrafi bir perspektiften bakıldığında, zincirleme veriler kullanılarak yapılan tahminler, itibari para birimini içeren zincir dışı ticarete Amerika Birleşik Devletleri (ABD) dolarının hâkim olmasına rağmen, AB’nin aşağı yukarı ABD ile aynı işlem (alım satım) hacmine sahip olduğunu göstermektedir.
Kripto varlıklar ile geleneksel finansal sistem arasındaki bağlantılar, önemli bir şok iletimi kanalı olabilir ve büyüyen bir kripto varlık evreninden doğabilecek sistemik riskleri anlamak için özel dikkat gerektirebilir. İlk olarak, kripto varlık dünyasının değerine ilişkin bir tahmin, bunun AB finans sektörünün boyutunun yalnızca %0,8’i kadar olduğunu göstermektedir(5). İkinci olarak, kripto varlıkların ve geleneksel finansın patlamaları ve düşüşleri arasında yalnızca düzensiz bir korelasyon söz konusudur. Ayrıca, bir hisse senedi, tahvil ve altın portföyüne kripto varlıkları dâhil etmek, risk-getiri profilinde bir iyileşmeye yol açmayacak gibi görünmektedir. Son olarak, AB bankalarının kripto varlık faaliyetlerine katılımı çok sınırlıdır. Söz konusu rapor yine de kripto varlıklar ile geleneksel finans arasındaki açık ve büyüyen bağlantıları vurguluyor: Rezerve dayalı sabitcoin’lerin kendileri ile kripto varlık oyuncuları tarafından geleneksel aracıların kullanımı (reserve-backed stablecoins themselves, and the use of traditional intermediaries by crypto-asset players).
Avrupa Sistemik Risk Kurulu’nun bakış açısına göre, asıl mesele, kripto varlık piyasasının sistematik olarak nasıl alakalı hale gelebileceğidir. Kripto varlık piyasaları, özellikle Kasım 2021’den bu yana çöktükten sonra, boyut ve ara bağlantılar açısından sistemik değildir. Gelecekte tekrar genişleyebilecekleri (2023 yılının başlarındaki davranışlarının kanıtladığı gibi) ve geçmişte şaşırtıcı büyüme dinamikleri potansiyellerini gösterdikleri için, bu rapor kripto varlık piyasalarının sistematik olarak alakalı hale gelebileceği koşulları ele almaktadır. Bu bağlamda, sektörün sistemik boyutlara ulaşması için gereken süreyi tahmin etmek zordur, bu da mevcut gözlemlerin politikaya rehberlik etmesi konusunda dikkatli olunmasını gerektirmektedir. Bu konuda üç senaryo tartışılmaktadır:0
- Bir sabitcoin üzerindeki çalışma (a run on a stablecoin),
- Kripto varlık ve geleneksel finans dünyaları arasında daha fazla entegrasyon (greater integration between the crypto-asset and traditional finance worlds) ve
- Geleneksel ödeme araçları yerine, kripto varlıklarla işlem yapmada büyük bir genişleme (a major expansion in transacting with cryptoassets instead of traditional means of payment).
Bu senaryolar, kripto varlık piyasalarının potansiyel gelişiminin risklerini göstermektedir.
Rapor ayrıca, AB’nin Kripto Varlık Piyasalarına İlişkin Düzenlemesi (Markets in Crypto-assets; MiCA(6)) dâhil olmak üzere mevcut politika önlemlerinin finansal istikrarı ve makroihtiyati riskleri azaltmak için ne ölçüde yeterli olduğunu dikkate alarak potansiyel politika sonuçlarını da dikkate almaktadır. Bu düşünceler, kripto varlık piyasası gelişmelerinin kapsamlı bir incelemesine, önerilen Avrupa mevzuatı için gözden geçirilmiş metnin analizine ve ayrıca önemli üçüncü ülkelerdeki ve uluslararası düzeydeki düzenleyici girişimlere [örneğin, Basel Bankacılık Gözetim Komitesi (Basel Committee on Banking Supervision-BCBS) ve Finansal İstikrar Kurulu (Financial Stability Board-FSB) tarafından önerilen] dayanmaktadır. Kripto varlık piyasalarının güçlü sınır ötesi doğası (strong cross-border nature of crypto-asset markets) göz önüne alındığında, düzenleyici ve denetleyici çerçevenin uygulanmasının başarısı, AB Üyesi Devletlerdeki yetkili düzenleyici ve denetleyici makamlar ile AB ve üçüncü ülke organları arasındaki koordinasyon ve işbirliği düzeyine bağlı olacaktır.
Bu raporun bulguları, kripto varlık sektörü ile geleneksel finans sektörü arasındaki potansiyel bulaşma kanallarını izlemek için AB de dâhil olmak üzere kamu yetkililerinin kapasitesinin geliştirilmesi gerektiğini göstermektedir. Kripto Varlık Piyasalarına İlişkin Düzenleme, ihraççıları ve kripto varlık hizmet sağlayıcılarını tüketicileri, piyasa bütünlüğünü ve finansal istikrarı korumak için tasarlanmış gereksinimlere tabi kılacaktır. Uygulanabilir yasal çerçeve, yetkililere, kripto varlık sektörünün finansal istikrara yönelik potansiyel risklerini belirlemede ve bunları azaltmada yararlı olan verilere erişim sağlamalıdır. Ayrıca, (i) Kripto Varlık Piyasalarına İlişkin Düzenleme uygulamasının ardından pazar gelişmelerini dikkate alan kripto varlık kuruluşları(7) [yani ihraç ve takas gibi kripto varlıkla ilgili önemli faaliyetlerin kombinasyonlarını yürüten kuruluşlar ve gruplar (crypto-asset conglomerates taking account of market developments following the application of MiCA)] ve (ii) kripto varlıklarını kullanarak kaldıraç sağlamak ve gözlemlenen riskleri azaltmak için potansiyel ek eylemleri belirlemek (leverage using crypto-assets, and to identify potential additional actions to mitigate observed risks), risk değerlendirmelerinin yapılması faydalı olacaktır. Yine bu rapor, özellikle (i) operasyonel dayanıklılık (operational resilience), (ii) merkezi olmayan finans ve (iii) kripto varlık ile ilgili destek ve borç vermenin (crypto-asset staking and lending) yaratacağı potansiyel risklerin ortaya çıkabileceği çeşitli alanlara odaklanarak AB’deki kamu yetkilileri arasında piyasa gelişmeleri hakkında sürekli bilgi alışverişini onaylıyor. Son olarak, uyumlaştırılmış bir AB raporlama çerçevesi sağlama ihtiyacının yanı sıra orantılılık ilkesine gereken önem verilmelidir.
(1) Bkz. McGuinness (2021).
(2) Bkz. Avrupa Menkul Kıymetler ve Piyasalar Otoritesi (2022).
(3) (Rapor) Bölüm 5.2, Avrupa Birliği’nin MiCA (Kripto Varlık Piyasalarına İlişkin Düzenleme) düzenleyici çerçevesinde uygulanan terminolojiye genel bir bakış ve kavramların bir haritasını sunar.
(4) Kripto varlık piyasasının boyutunu 2007 yılındaki ABD yüksek faizli ipotek piyasasına benzetmek cazip gelebilir. Finansal krizden önce, ikincisi küresel sermaye piyasası kapitalizasyonunun %1’inden daha azını oluşturuyordu. Kritik bir fark olduğu için böyle bir karşılaştırma yanıltıcı olacaktır. Sadece yüksek faizli ipoteklerin ve ipotek havuzlarının kalitesi şeffaf değildi, geleneksel finansal aracılar da açığa çıktı. Ancak bu teşhirin hem kapsamı hem de derinliği bilinmiyordu. Sonuç olarak, yüksek faizli ipoteklerin kalitesi söz konusu olduğunda, geniş bir karşı taraf yelpazesinin kredi değerliliği de sorgulandı. Buna karşılık, hem kripto varlıkların kalitesini -temel bir değerleri yoktur- hem de geleneksel aracıların artık önemli ölçüde açığa çıkmadığı gerçeğini biliyoruz. Yani benzetme tutmaz.
(5) Kaynaklar: 2023 Avrupa Sistemik Risk Kurulu (ESRB) Banka Dışı Finansal Aracılık Risk İzleme ve ESRB hesaplamaları.
(6) Haziran 2022’deki geçici bir siyasi anlaşmanın ardından, Avrupa Parlamentosu ve Konseyi, sırasıyla Nisan ve Mayıs 2023’te nihai metni resmen kabul ederek, AB Resmi Gazetesi’nde yayınlanmasının ve kısa süre içinde yürürlüğe girmesinin yolunu açmıştır.
(7) Raporda kripto varlık şirketlerine atıfta bulunulduğu yerlerde, bu, AB hukukundaki (yani, 16 Aralık 2020 tarihli ve 2002/87/EC sayılı Avrupa Parlamentosu ve Konseyi Direktifi) herhangi bir kuruluş/holding tanımına eşdeğer anlamına gelmez.