Şirket Değerlemesi -1
Global rekabet ortamı şirketlerin piyasa değerlerini etkilemektedir. Şirketler küreselleşen bir piyasada rekabet ortamında zorlaşan rekabet ortamlarında rekabet edip büyümek zorundadır. Gelişmekte olan ekonomilerde sermaye birikiminin az olması şirketleri büyümek için kaynak arayışına itmektedir. Bu doğrultuda tüm dünyada olduğu gibi ülkemizde de özellikle küreselleşmenin hızlanmasıyla birlikte çoğunlukla şirket birleşmeleri, satın almaları, halka arz ve özelleştirmelerde ciddi bir artış yaşanmaktadır. Bundan dolayı, şirket değeri kavramı gerek kurumlar gerekse de gelişen sermaye piyasaları ile hisse senetlerine olan talebin artmasıyla bireysel yatırımcılar için daha da önemli hale gelmektedir.
Şirket değerlemesi finans literatürüne 1980’li yıllardan itibaren gündeme gelen bir konu olmuştur. Yukarıda da ifade edildiği üzere, günümüzde sermayenin serbest dolaşımı, varlık veya hisse senedi alım ve satımı, şirket bölünme ve birleşmeleri değerleme işini gündeme getirmektedir. Bunun yanında, hızla artan rekabet ortamında şirket değerinin artırılmasına ilişkin alternatiflerin belirlenmesi ve şirket değerinin stratejik yönetimi de önem kazanmıştır. Bu doğrultuda, finans literatürü konuya şirket hissedarları bakımından şirket değerinin tespiti ve şirket değerinin yönetilmesi olarak bakmaktadır. Rekabetin giderek arttığı ortamda, şirket yönetiminin şirket değerini maksimum kılması ve bu amaçla uygun yönetim yaklaşımı geliştirmesi kaçınılmaz görülmektedir. Günümüzde şirketlere değer biçilmesinin yanında, şirket değerinin artırılması yollarının tespiti ve şirket değerinin stratejik yönetimi de önem kazanmakta ve benimsenmektedir. Şirket değerlemesi iki kısım halinde ele alınacak, Şirket Değerlemesi I başlıklı bu yazımızda genel olarak şirket değerlemesine değinilecek, değer-fiyat ve değerleme kavramları, işletmelerde değerlemeyi gerektiren nedenler ve genel değer kavramları üzerinde durulacak bir sonraki yazımızda ise yazımızın tamamını değerleme yaklaşımlar başlığı altında en çok kullanılan ve uygulanan şirket değerleme yöntemlerini uygulamalar üzerinde ele almaya çalışacağız.
Değer – Fiyat ve Değerleme Kavramları
Değer ve fiyat birbirinden farklı kavramlardır ve birbirleriyle karıştırılmamalıdır. Değer fiyattan farklı olarak belli bir malın, fikir veya hizmetin taşıdığı yararlı vasıftır. Değer, varlıkların belirli bir kişi ya da gruplar için nasıl önem ya da yararlar sağladığına dair bir fikir ya da görüştür. Değer, alıcılar ile satıcıların mal veya hizmet için üzerinde mutabakata varmaları olası kuramsal veya hayali bir fiyatı belirler. Bu nedenle, değer esasen belirli bir zaman zarfında satın alma amacı doğrultusunda bir mal veya hizmet için ödenmesi muhtemel fiyatın bir tahminidir.
Fiyat, bir emtia, mal veya hizmetin el değiştirmesi ile ilgilidir. Fiyat, ilgili varlık veya hizmet için istenen (arz) teklif edilen (talep) veya el değiştirme sırasında ödenen tutardır. El değiştirme gerçekleştirildikten sonra fiyat, ister açıklanmış olsun ister olmasın, tarihsel bir gerçek olur. Belirli bir alıcı ve/veya satıcının, finansal olanakları, amaçları ve özel menfaatleri nedeniyle bir mal veya hizmet için ödedikleri fiyat ile başkaları tarafından o mal ve hizmete atfedilen değer arasında herhangi bir ilişki olabilir veya olmayabilir. Fiyat genelde belirli bir alıcı/satıcı tarafından belirli şartlar altında mal ve hizmetlere verilen göreceli değerin bir göstergesidir. Ödenen fiyat aynı zamanda arz ve talebin kesişme noktasını temsil eder.
Değer, satın alınacak bir mal veya hizmet için alıcılar ve satıcılar arasında oluşturulan fiyat ile ilgili ekonomik bir kavramdır. Değer gerçek bir veri olmayıp belirli bir değer tanımına göre belirli bir zamanda mal ve hizmetler için ödenmesi muhtemel bir fiyatın bir takdirinden ibarettir. Değerin ekonomik anlamdaki kavramı, değerlemenin yapıldığı tarihte malın sahibine veya hizmeti alan kişiye tahakkuk eden yararlar hakkında piyasanın görüşünü yansıtır. Değerleme geniş anlamda, “Para dışındaki iktisadi varlıkların değerinin para olarak belirlenmesi, bir kurum veya kişinin bina, arsa, makine- teçhizat, mal stoku vb. şeklindeki toplam aktiflerinin ve pasiflerinin değerinin takdir ve tahminidir.” şeklinde tanımlanmaktadır.
Değerleme; işletme faaliyetlerine, aktif ve pasiflere anlamlı parasal miktarların tayin edilmesi sürecidir. Değerleme iktisadi varlıkların değerinin para olarak belirlenmesi, bir şirketin bina, arsa, makine teçhizat, mal stoku şeklindeki toplam aktiflerinin değerinin takdir ve tahmini şeklinde tanımlanabilir. Şirket değerlemesinin amacı şirketin uygun ve makul piyasa değerinin saptanmasıdır. Ancak değerleme yalnızca şirketin mevcut varlıklarının değerlenmesinden ibaret değildir, aynı zamanda şirketin gelecekte yaratacağı kazançları da içermektedir ve gelecekteki kıymetin bugünkü değerini belirlemektedir.
Değerlemeyi Gerektiren Sebepler
Gerek bireysel gerek kurumsal yatırımcıların ilgili finansal varlıkların fiyatlarına ilişkin öngörü yapabilmeleri gerekmektedir. Değerleme çalışmaları bu noktada, yatırımcılara ışık tutarak onlara yatırım yapmayı düşündükleri varlıkların olması gereken fiyatları hakkında bilgi sağlamaktadır. Halka arzlardan şirket birleşmelerine, portföy yönetiminden gayrimenkul değerlemesine kadar oldukça geniş bir yelpazede ihtiyaç duyulan bilgi açığının kapatılması değerleme çalışmalarıyla olmaktadır. Değerlemeyi gerektiren sebepleri aşağıda maddeler halinde açıklayabiliriz:
a- Şirket Birleşmeleri
En basit tanımıyla şirket birleşmesi iki ya da daha fazla şirketin çeşitli nedenlerle bir araya gelmeleri ve tüzel kişiliklerini kaybederek yeni bir şirket oluşturmaları anlamına gelmektedir. Şirket birleşmeleri büyüme ve genişleme olarak da tanımlanabilir. Küreselleşmenin etkisiyle birleşmeler bir strateji politikası olarak görülmektedir. Bu politikanın yanında şirketlerin üretim, pazarlama ve yatırım gibi avantajlardan bulundukları ülkelerdeki avantajlardan yararlanmak amacıyla da birleşmeler gerçekleştiği söylenebilir. Şirket birleşmelerinde birleşecek şirketlerin değerlerinin tespit edilmesi büyük önem arz etmektedir. Dolayısıyla, iki şirketin değerini tespit etmek için şirket değerleme çalışması yapılmasına ihtiyaç duyulmaktadır.
b- Şirket Hisselerinin Halka Arzı
Halka arz işlemlerinde değerleme ve fiyatlandırma konusu, arz işleminde en önemli unsur olarak ortaya çıkmaktadır. Halka açılma esnasında yatırımcılar açısından halka arz olacak şirketin hisse senetlerinin iyi bir yatırım olabilmesi için, payların gerçeği yansıtır bir şekilde değerlendirilmiş olmasına ve halka arz fiyatının piyasada kazandıracak seviyede olmasına bağlıdır. Bu nedenle göstergeleri çok iyi bir şirket eğer kötü fiyatlandırılmış ise cazip olmaktan çıkacaktır.
c- Şirket Alış ve Satışları Bazı hallerde bir şirket diğer şirketin hisse senetlerini satın alarak söz konusu diğer şirketi kontrol altına almış olur. Bir şirketin bu işlemi yapma amaçları ise aşağıdaki gibi sıralanabilir:
1- Aynı sektörde iş yapan şirketleri satın almak suretiyle mevcut üretim kapasitesi genişletilebilir,
2- Ana şirketin hammaddesini temin eden şirketler satın alınabilir,
3- Ana şirketin satış kanallarının ileri aşamasında bulunan şirketler satın alınabilir,
4- Ana şirketin mahsullerini satın alıp bunlar üzerinde değişiklik yapan şirketler satın alınabilir.
ç- Özelleştirme Son otuz yıllık süreçte uluslararası uygulamalar devletlerin ekonomileri içindeki payının azaldığını göstermektedir. Özelleştirme, ülkemizde de buna paralel olarak devletin ekonomideki payını küçültmesi, yerli ve yabancı birçok yatırımcının finansal piyasalara yönlendirilerek yeni fonların oluşturulması, etkin piyasa ortamının oluşturulmaya çalışılması ve piyasaların verimliliğinin artırılması amacıyla devlet kurumlarının satılmasıdır. Burada önemli olan husus özelleştirme yapılacak kurumun değerinin taraflarca doğru bir şekilde tespit edilmesi olarak ortaya çıkmaktadır.
d- Değerlemenin Diğer Uygulama Alanları
Kredi veren kurumlar kredi kararlarında şirketin değeri ve şirketin ileride yaratacağı nakit akımlarını göz önünde bulundurarak karar verirler. Belirli bir süreç içerisinde çalışanların şirketin sahibi oldukları yani satın aldıkları “İşletme Sahipliği Planlarında (Employee Stock Ownership Plans) başarılı olabilmek için değerlemeye ihtiyaç duyulmaktadır. Kaynak yapısı bozulmuş şirketler sahip oldukları varlıkların bir kısmını elden çıkarmak isteyebilirler. Bu durumda varlıkların gerçek değerinin belirlenmesine ihtiyaç duyarlar. İstimlak ve devletleştirme gibi durumlarda da değer tespiti gerekmektedir. Şirketin ölen ortağının mirasçılarına düşen payın hesap edilmesinde de değerlemeye ihtiyaç duyulabilir. Çeşitli nedenlerle faaliyetlerine son vermek durumunda kalan şirketler için şirket değerinin doğru tespit edilmesi tasfiye sürecinde önem arz etmektedir.
Genel Değer Kavramları
Değerlemenin tam olarak açıklanıp anlaşılabilmesi için öncelikle değere ilişkin temel kavramların bilinmesi gerekmektedir. Literatürde değerle ilgili kullanılan başlıca kavramlar aşağıda verilmiştir:
a- Nominal Değer: Bir varlığın üzerinde yazan değere nominal değer adı verilmektedir. Hisse senedi, tahvil bono gibi menkul kıymetlerin üzerinde yazılı olan itibari değerdir. Bu kâğıtlar piyasa koşullarına göre özellikle sermaye piyasasında çıkarım sırasında veya bir süre sonra bu değerin altında veya üstünde işlem görebilmektedir.
b- Gerçek Değer: Bir varlığa ait piyasadaki bilgiler ile belirli bir değerleme modeli kullanılarak hesaplanan değere gerçek değer veya olması gereken değer denir. Bir hisse senedinin gerçek değeri, gelecekte hisse başına sağlayacağı getirilerin ya da bunun nakit olarak hisse senedi sahibine ödenecek kar payının yatırımcıların beklediği minimum getiri oranı üzerinden bugüne indirgenmesi şeklinde hesaplanmaktadır. Gerçek değer, işletmeye ait varlıklar, işletmenin sağlayacağı nakit akışı, dağıtılan kar payları ve sermaye yapısı unsurlarının belirlediği bir değer olarak karşımıza çıkmakta, şirketin gelecekteki performansına ilişkin beklentilerin hisse başına getirilere etkisinin izlenmesine olanak vermektedir.
c- Defter Değeri: Bir varlığın defter değeri bilançoda görünen kayıtlı değerdir. Yani finansal tablolarda görünen değerden birikmiş amortisman çıkarılınca o varlığın net defter değeri bulunur. Ayrıca Bir şirketin defter değeri, şirketin toplam varlıklarından toplam borçlarının düşülmesiyle bulunan özsermaye değeridir. Özsermayenin çıkarılmış toplam hisse senedi sayısına bölünmesiyle hisse başına defter değeri bulunur.
ç- Piyasa Değeri: Bir hisse senedinin sermaye piyasasında alınıp satıldığı fiyattır. Bu fiyat piyasadaki arz ve talep dengesine göre oluşmaktadır. Hisse senetleri borsalarda işlem gören firmaların piyasa değeri, borsa değeri olarak tanımlanabilir. Piyasa değeri, alıcının almaya, satıcının ise satmaya istekli oldukları ve hiçbir zorunluluk altında olmadan hareket ettikleri, konu ile ilgili olaylardan her iki tarafında yeterli bilgiye sahip olduğu fiyattır.
d- İşleyen Teşebbüs Değeri: İşleyen teşebbüs değeri, bir şirketin faaliyetlerini sürdürürken satılması durumunda bulunacak değerdir. Bu değer, bir şirketin maddi varlıkları ve patent değeri, marka değeri, şerefiye değeri ve müşteri listeleri gibi maddi olmayan varlıklarını da kapsar. İşleyen teşebbüs değeri hesaplanırken tüm varlıkların cari piyasa değerinden toplam borçlar düşülür. Tasfiye değerinde varlıkların zorunlu satışı ile elde edilecek değer söz konusu iken, işleyen teşebbüs değerinde tüm varlıkların yani maddi ve maddi olmayan varlıkların cari piyasa değeri temel alınır.
e- Makul Piyasa Değeri: İstekli bir alıcı ile istekli bir satıcı arasında, alıcı içinde satıcı için de almak ya da satma konusunda hiçbir zorlama olmadan ve iki tarafında konu ile ilgili gerçekler üzerine bilgisinin bulunduğu bir şekilde el değiştiren mülkün fiyatıdır. Makul piyasa değerinin tanımı, piyasa değeri tanımıyla benzerlik göstermektedir fakat makul piyasa değeri, değerlemesinde, adli değerlemelerde ve varsayımsal vergi hesaplamalarında kullanılmaktadır. Ancak, tam rekabet koşulları altında makul değer kesin bir şekilde piyasa değerine eşit olmaktadır.
f- Şerefiye Değeri: Şerefiye tanımlanamayan, elle tutulamayan fakat bir şirketin ekonomik değerini kısmen temsil eden soyut kavramları içermektedir. Bunlar çalışanların bilgi birikimi, eğitimsel nitelikleri, şirket itibarı, müşteri sadakati, şirketin pazar payı ve dağıtım kanalları gibi varlıklardan oluşmaktadır. Şerefiye, kazanılmış net varlıkların gerçeğe uygun piyasa değerini aşan satın alma fiyatı gerçekleştiğinde, bir işletme devir alındığında sadece muhasebe kayıtlarına aktarılır. Şirket hisselerinin iktisap edilmesi durumunda, mevcut varlıkların ve borçların gerçeğe uygun değerinin defter değerini aşması, konsolide edilmiş bilançoda şerefiye olarak gösterilmelidir. Şerefiyeden söz edebilmek için, bir şirketin bütün olarak değerinin, şirketin net varlıklarının toplam değerinden yani defter değerinden daha büyük olması gerekmektedir. Birleşme ve satın alma bakış açısından şerefiye değeri elde edilen şirket için ödenen fiyat ile elde edilen varlıklardan borçların çıkarılmasıyla hesaplanan net makul değer arasındaki fark olarak hesaplanabilir.
g- Varlık Değeri: Varlık değeri, bir şirketin varlıklarının toplam değerini gösterir. Net varlık değeri bir işletmenin net durumunu temsil eder. Bu kavram genellikle yatırım fonu ve borsa yatırım fonu bağlamında kullanılır ve fonun belirli bir tarih veya saatteki hisse başına/birim fiyatına karşılık gelir. Net varlık değeri genellikle yatırım fonları, borsa yatırım fonları veya endeksler içindeki potansiyel yatırım fırsatlarını tanımlamak için kullanılır. Ayrıca, kendi portföylerindeki net varlık değerini görüntülemek isteyen işletmelerin de başvurduğu kaynaklardan biridir. Teorik olarak, varlık ve yükümlülük gibi muhasebe kavramlarıyla ilgilenen herhangi işletme veya finansal ürünün net varlık değeri vardır. Şirketler ve ticari işletmeler bağlamında, varlıklar ve borçlar arasındaki fark, net varlıklar veya şirketin net değeri veya sermayesi olarak bilinir. Net varlık değeri kavramı, varlık ve yükümlülükler arasındaki farkın yatırımcıların sahip olduğu hisse/birim sayısına bölünmesiyle elde edilen fonun değeri ve fiyatlandırması konusunda popülerlik kazanmıştır. Fonun net varlık değeri, fonun “hisse başına” değerini temsil eder ve bu da fon hisselerinde değerleme ve işlem için kullanılmasını kolaylaştırır.
h- Hurda Değer: Bir varlığın hizmet süresi sonucunda satış fiyatından tahmini elden çıkarma giderleri düşüldükten sonra, işletmenin bu varlıktan elde etmeyi beklediği net tutardır.