Vergi, Maliye, Ekonomi, Sosyal Güvenlik, Ticaret Hukuku Hakkındaki Herşey

Araştırmalar

Yavuz AKBULAK
15 Nisan 2022Yavuz AKBULAK
319OKUNMA

Küçük Amerikan şirketlerinin halka açılmaları: Doğrudan halka arzlar ve tersine birleşmeler

Merhum Cengiz ağabeyimin (1964-2019) aziz hatırasına…

Giriş

Firmaların en geniş uygulama alanlarından birisi de, elbette halka açılmaktır. Bu yazı, ilk halka arzlar (initial public offerings/IPOs) ve doğrudan halka arzlar (direct public offerings/DPOs) ile ters birleşmeler (reverse mergers) dâhil olmak üzere çeşitli halka açılma yöntemleri (going public methods) hakkında olup; hem ters birleşmeler hem de doğrudan ve ilk halka arzlar arasındaki farklılıkları, bunların avantaj ve dezavantajlarını sorgulamaktadır.

Amerika Birleşik Devletleri’nde (ABD) son on yılda küçük ölçekli ters birleşmeler, ilk halka arzlar (İHA) ve doğrudan halka arzlar (DHA) piyasaları büyük ölçüde azalma göstermiş; bu düşüş, hem düzenleyici değişiklikler hem de ekonomik değişikliklerin bir sonucu olarak ortaya çıkmıştır. Bu düşüşün nedenleri genellikle şunlardır:

  1. 2008’deki son Büyük Durgunluk (recent Great Recession),
  2. Bir dizi dolandırıcılık iddiası (fraud allegations) ile birlikte, Çinli şirketlerin ters birleşme işlemlerinin ardından, ABD Menkul Kıymetler ve Borsalar Komisyonu’nun (U.S. Securities and Exchange Commission/SEC) bu şirketlerin alım satım işlemlerinin askıya alınmasına ilişkin kararları,
  3. 2008 yılındaki Kural 144 değişiklikleri (2008 Rule 144 amendments(1)) ile birlikte, gayri faal şirket (shell company(2)) ve eski gayri faal şirket hissedarları (former shell company shareholders) için bu kuralın kullanımının yasaklanması,
  4. Aracı kurum-acente (broker-dealers) eliyle bir kuruşluk hisse senedi (penny stocks) işlemlerinin yarattığı takas sorunları ve FINRA’nın kuruşluk hisseler ile ilgili aracı kurum-acente ve takas işlemleri (clearinghouse) hukuki durum tespiti yükümlüklerinin (due diligence requirements) uygulanmaya başlanması,
  5. Ters birleşme veya diğer kurumsal yeniden yapılandırma işlemleri sonrasında yatırım yapılabilir şirketlerde (DTC(3)) ortaya çıkan inceleme ve izin alma zorlukları ve daha önemlisi DTC donmaları (chills) ve kilitlenmeleri (locks),
  6. XBRL(4) yükümlülükleri de dâhil olmak üzere raporlama yükümlülüklerinin (reporting requirements) getirdiği artan maliyetler,
  7. Bir ters birleşme sonrasında kotasyona hak kazanmadan önce beklenilmesi gereken on iki aylık süre dâhil olmak üzere NYSE (New York Stock Exchange/New York Hisse Senedi Borsası), AMEX (American Stock Exchange/Amerikan Hisse Senedi Borsası) ve NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations/Ulusal Menkul Kıymet Tacirleri Otomatik Fiyat Teklifleri Birliği) tarafından zorunlu kılınan güncellenmiş dönemsel yükümlülükler (updated seasoning requirements),
  8. 1997’de Emir İşleme Kurallarının yürürlüğe girmesi (enactment of the Order Handling Rules(5)),
  9. 1998’de yürürlüğe konulan alternatif işlem sistemleri (alternative trading systems/ATS(6)) düzenlemesi,
  10. 2001 yılında “ondalıklandırma”nın yürürlüğe girmesi (enactment of Decimalization(7)),
  11. 2002 yılında yürürlüğe giren Sarbanes Oxley yasası ve
  12. 2006’da yürürlüğe konulan ulusal piyasa sistemi (National Market System/NMS(8)) düzenlemesi.

Bunlarla birlikte, küçük ölçekli işletmelerin halka açılmasına (small business capital formation) yönelik tüm olumsuzluklara rağmen, ABD’nin iyimser, girişimci ve kapitalist doğası gereğince, 2012 yılında JOBS Yasası’nın [Jumpstart Our Business Startups Act/JOBS(9) (“Startup’larda Hızlı İşe Başlama Yasası”)] yürürlüğe girmesi ile birlikte küçük işletme sermayesi birikimleri ters birleşme ve halka arzların siyaseten desteklenmesi sonucunda ilerlemeye devam etmekte ve doğrudan halka arz piyasası yavaş ve istikrarlı bir geri dönüş yapmaktadır.

Gerçek şu ki, ABD’deki yeni işlerin büyük çoğunluğu (vast majority of new jobs) erken aşama girişimleri (early-stage enterprises) tarafından yaratılmakta ve sermaye piyasalarına erişim yeteneği, bu işletmelerin büyümesi ve sürdürülebilirliği için kritik öneme sahip bulunmaktadır. Tam tersine, birleşme ve devralmalarla uğraşan erişkin/olgun/deneyimli işletmeler (mature enterprises), ölçek ekonomilerini fark ettikleri ve birleştirilmiş işletmeler (merged entities) içindeki mükerrer işleri ve işlevleri ortadan kaldırdıkları ve hatta düşük performans gösteren bölümleri (underperforming divisions) tamamen kapattıkları için işlerini azaltma eğilimindedirler.

Hem Kongre hem de SEC, küçük işletme sermayesi oluşumunu desteklemenin (supporting small business capital formation) ve halka açılma işlemlerini ABD ekonomisinin genel sağlığına ve istihdam yaratmaya yönlendirmenin önemini kabul etmektedirler. JOBS Yasası’na ilaveten; SEC, SEC’nin “yatırımcıları koruma (protecting investors), adil (fair), düzenli (orderly) ve verimli piyasaları (efficient markets) sürdürme ve sermaye oluşumunu kolaylaştırma (facilitating capital formation) görevi”ne ilişkin olarak ve

  • 250 milyon ABD dolarından daha az sermayeye sahip halka kapalı küçük işletmeler (emerging privately held small businesses) ile halka açık şirketlerin (publicly traded companies) sermaye artırımları (capital raising),
  • Bu tür işletmelerin ve şirketlerin menkul kıymetlerinin alım satımı (trading in the securities of such businesses and companies) ve
  • Bu işletmelerin ve şirketlerin tabi oldukları kamuyu aydınlatma (public reporting) ve kurumsal yönetim gereklilikleri (corporate governance requirements) ile ilgili kurallar, düzenlemeler ve politikalara ilişkin tavsiyelerde bulunmak üzere

Küçük ve Gelişen Şirketler Hakkında Danışma Komitesi (SEC Advisory Committee on Small and Emerging Growth Companies(10)) oluşturmuştur.

Bunlara ek olarak, hem SEC hem de Kongre, Girişim Borsalarını (Venture Exchanges) da araştırmakta ve desteklemektedirler.

Ayrıca, ABD’de genel ekonomi düzelmekte; Çinli şirketlerin ters birleşme sorunlarına ilişkin tepkiler dağılmakta; hâlâ bir sorun olmasına rağmen, birçoğu Bölüm 4(a)(1) ve 4(a)(1½) [Section 4(a)(1) and 4(a)(1½)] muafiyetlerini kullanarak Kural 144 (Rule 144) sorunlarına geçici çözümler bulmakta ve DTC donmaları, DTC’nin ihraççılar için kullanılabilir ön bildirim ve düzeltici izlekler (prosedür) oluşturması nedeniyle daha az sorunlu hale gelmektedir.

Bütün bu zorluklara rağmen, gerçek şu ki halka açılma işlemi, sermaye piyasalarına erişmenin en iyi yoludur ve öyle olmaya da devam etmektedir. Halka açık şirketler her zaman halka açık şirketlere yönelik özel sermaye (Private Investment in Public Equity/PIPE(11)) yatırımcısını, öz sermaye (equity line) veya benzeri bir başka finansmanı (similar financing) çekebilecektir. Nakit yoksulu şirketler (cash-poor companies) için, değerli bir hisse senedinin bir nevi para birimi olarak kullanılması (use of a trading valuable stock as currency); kısa vadeli büyüme (short-term growth) ve satın almalar (acquisitions) ve kilit yöneticilerin cazibesi için tek çıkar yoldur. En azından ABD’de hisse senedi piyasası, günlük al-sat işlemcileri (day traders), halka açık piyasa faaliyetleri (public market activity) ve sermaye piyasalarına olan ilgi hiçbir zaman ortadan kalkmayacak, bunlar sadece sürekli değişen talepleri ve düzenlemeleri karşılayabilmek için daha da gelişeceklerdir.

Ters Birleşmeler(12)

Halka açılmak isteyen bir şirket için ilk halka arzın (İHA) veya doğrudan halka arzın (DHA) en yaygın alternatifi ters birleşmedir.

“Ters birleşme”, özel mülkiyete sahip bir şirketin, halka açık veya halka açık bir gayri faal şirkette kontrol hissesi edinerek ve bu şirket ile birleşmek suretiyle halka açılmasıdır.

SEC, “gayri faal şirket (shell company)”i;

  • Hiçbir veya nominal faaliyeti olmayan (no or nominal operations) ve
  • Hiçbir veya nominal varlıkları olmayan veya yalnızca herhangi bir miktarda nakit ve nakit benzerlerinden oluşan varlıkları olan (no or nominal assets or assets consisting solely of any amount of cash and cash equivalents)

bir halka açık şirket olarak tanımlamaktadır.

Halka açık bir şirket (public entity), çeşitli nedenlerle özel bir şirketle ters birleşme arayışında olabilir. Pragmatik olarak, halka açık veya henüz kapalı (özel mülkiyette) bir işletmenin planlı işlerinde başarılı olamaması veya tamamen başarılı olması yaygın kanaattir. Halka açık bir şirket işleri başarısız olduğunda; hissedar tabanı (shareholder base), hisse kodu (trading symbol) ve ticari geçmişi (trading history), mevcut veya geçmiş dönemlere ait bağımsız denetimden geçmiş mali tabloları (current or historical audited financial statements for reporting entities) ve kamuya açık arşivlerinin tamamı halka açık şirkette içsel bir değer (intrinsic value in the public entity) olarak kalır ve özel iş dünyasında olduğu gibi işi kapatmak yerine, halka açık şirket yeni bir iş girişimi (new business venture) ve genellikle yeni bir yönetim bulur. Tersine bir birleşmede mevcut halka açık pay sahibi hissedar tabanı büyük ölçüde sulandırılmış olsa da, bu hissedarlar yeni ticari girişime yaptıkları yatırımın bir kısmını veya tamamını telafi etme fırsatına sahiptirler.

Tersine bir birleşme sürecinde, halka kapalı şirket hissedarları (private operating company shareholders), bu şirketin hisselerini halka açık şirketin yeni veya mevcut hisseleri (new or existing shares of the public company) ile değiştirirler; böylece bu işlem sonunda halka kapalı şirketin hissedarları, halka açık şirketin çoğunluğuna (majority of the public company) sahip olduğundan halka kapalı şirket, halka açık şirketin tamamına sahip olduğu bir iştirak veya bağlı ortaklığa (wholly owned subsidiary of the public company) dönüşür ve halka açık şirket te, halka kapalı şirketin faaliyetlerini üstlenir. Yani, sonuçta, kapalı şirket (private operating company), halka açık bir şirkette kontrol hissesi (controlling interest) satın alarak ve halka açık şirketin halka kapalı kuruluşunun faaliyetlerini üstlenmesini sağlayarak halka açılmış olur.

Ters birleşme genellikle ters üçgen birleşme (reverse triangular merger) olarak yapılandırılır. Bu durumda, gayri faal halka açılma biçimleri (public shell forms), halka kapalı işletme ile birleşen yeni bir iştirak oluşturur. Sonuçta, halka kapalı şirket hissedarları sahipliklerini halka açık şirketteki hisselerle değiştirirler ve bu işletme, halka açık şirketin tamamına sahip olduğu bir iştirak veya bağlı ortaklık haline gelir. Ters üçgen birleşmenin birincil faydası (primary benefit of the reverse triangular merger), hissedarların rızasının kolaylığıdır (ease of shareholder consent). Çünkü devralan bağlı ortaklığın tek hissedarı halka açık şirkettir; halka açık şirketin yöneticileri (directors of the public company), 1934 tarihli Menkul Kıymetler Borsası Yasası’nın vekâlet yükümlülüklerini (proxy requirements of the Securities Exchange Act of 1934(13)) yerine getirme zorunluluğunu ortadan kaldırarak, devralan bağlı kuruluş adına işlemi onaylayabilirler.

Buna ilave olarak, birçok şirket, ters birleşmeden önce veya hemen sonra sermaye yeniden yapılandırması [capital restructuring (ters bölünme gibi)] ve ticaret unvanı değişikliği (name change) yapmaktadırlar; ancak bu, zorunlu değildir.

Menkul kıymetlerin satışını içeren herhangi bir işlem gibi, halka kapalı şirket hissedarlarına menkul kıymet ihracı, Menkul Kıymetler Yasası’nın 5. Bölümü (Section 5 of the Securities Act) uyarınca kaydileştirilmeli veya kayıttan muafiyet alınmalıdır. Genel olarak, halka açık bir şirket için böyle bir muafiyet Menkul Kıymetler Yasası (Securities Act) kapsamında D Yönetmeliğinin 4(a)(2) Bölümüne [Section 4(a)(2) of Regulation D(14)] veya Kural 506(b)’ye [Rule 506(b) of Regulation D] dayanılarak verilmektedir.

Ters Birleşmelerin Avantajları

Ters birleşmenin birincil avantajı, çok hızlı bir şekilde tamamlanabilmesidir. Halka kapalı kuruluşun “görev ve programları hazır (ducks in a row)” olduğu sürece, hukuk danışmanlarının evrakı tamamlayabildiği kadar hızlı bir şekilde ters birleşme tamamlanabilir. “Bu görev ve programlar (ducks in a row)”, önceki iki mali yıla ait mali tabloların bağımsız denetiminin tamamlanmasını (completed audited financial statements for the prior two fiscal years) ve üçer aylık dönemler için (şirketin kuruluşundan beri iki yıl geçmemişse) mali tabloların gözden geçirilmesini (reviewed financial statements for quarters up to date) ve SEC için hazır hale getirilmesini gerektirir. Halka açık şirketin bir faaliyeti yoksa (the public company is a shell) SEC, ters birleşme işleminin tamamlanmasından sonraki dört gün içinde özel tüzel kişilik ile ilgili halka açık şirketin Form 10 tipi bilgi dosyasını talep eder (süper 8-K). Halka açık şirket faaliyetteyse (public company is operating), SEC, dört gün içinde yalnızca 8-K kapanışını zorunlu tutar ve edinilen halka kapalı kuruluşun mali tabloları, 8-K kapanışından sonraki 71 gün içinde dosyalanır. Ters birleşme işleminin tamamlanmasıyla (upon completion of the reverse merger transaction), bir zamanlar halka kapalı şirket olan işletme artık halka açık hale gelir.

Tersine birleşmenin kendisi esasen bir sermaye artırıcı işlem (capital-raising transaction) değildir ve buna göre birçok halka kapalı kuruluş (private entities), ters birleşme ile aynı anda veya hemen sonrasında bir sermaye artırma işlemi (PIPE gibi) gerçekleştirir, ancak bu da kesinlikle zorunlu değildir. Para toplamak (raising money) yani finansman zor bir işlemdir ve halka açılma öncesinde (pre-public stages) çok daha zordur. Gelişme/emekleme (mature) aşamalarında daha az olgun olabilen ve sofistike sermaye finansmanı (sophisticated capital financing) çekemeyen şirketler, devam eden bir halka açılma işlemini tamamlamak için ters bir birleşme yöntemini kullanabilir, büyürken ve olgunlaşırken yine halka açılmadan faydalanabilirler. Bu tür faydalar, üst düzey yöneticileri ve danışmanları işletmeye çekmek ve elde tutmak (keep higher-level executives and consultants) ve hisse senedini bir tür para birimi olarak kullanmak (using stock as currency) suretiyle büyüme kazanımları elde etmek amacıyla hisse senedi ve hisse senedi opsiyon planlarını (stock and stock option plans) kullanma yeteneğini de içermektedir.

Bir diğer fayda ise, bir hissedar tabanının varlığıdır. Herhangi bir şirketin aktif bir alım satım işlemlerine (active trading) ve hisse senetlerinde cazip likiditeye (attractive liquidity) sahip olması için bir hissedar tabanı gereklidir. Ne kadar çok hissedar olursa, genellikle hisse senedi işlemleri o kadar aktif ve hisse senedi fiyatı da normal alış ve satış baskılarından (ordinary buying and selling pressures) o kadar az oynak olur. Ayrıca, NASDAQ gibi bir borsada kote olmaya hak kazanmak için asgari sayıda hissedar [minimum number of shareholders (genellikle ‘300’)] gereklidir. Ayrıca, mevcut hissedarlar (existing shareholders), rüçhan hakları kullanılmak suretiyle yapılan sermaye artırımları (capital raises via shareholder rights offerings) için genellikle gözden kaçan ancak harika bir kaynak durumundadırlar.

Diğer bir fayda da, hisse senedi kodunun(15) varlığıdır (existence of a trading symbol). Genellikle bir halka arz sürecinde (IPO process), S-1 süreci tamamlanıp kapatılana ve bir piyasa yapıcı (market maker) FINRA ile 15c2-11 sürecini tamamlayana kadar bir hisse kodu verilmez. 211 süreci de uzun olabilir. Bir hisse kodu, ikincil alım satım piyasası (secondary trading market) için gerekli bir ön koşul olmanın yanı sıra, birçok aktif sermaye yatırımcısı için de bir ön koşul (precondition) durumundadır.

Benzer şekilde ticari bir geçmiş (trading history) de fayda olarak görülebilir. Gerçekten herhangi bir ters birleşme öncesi ticari geçmiş, gelecekteki ticari faaliyetin göstergesi (indicative of future trading activity) olmamasına rağmen, halka açık hissedar tabanının ne kadar aktif olduğunu gösterir ve deneyimler, aktif bir işlem piyasasının daha önce var olduğu yerde gelişmesinin daha kolay olduğunu göstermektedir.

Son olarak, tersine birleşme bir halka açılma işlemi olduğundan, yeni halka açık şirket, üst düzey yöneticileri çekmek ve tutmak için hisse senedi ve hisse senedi opsiyon planlarını kullanma yeteneği de dâhil olmak üzere, satın almalar yoluyla ve tabii ki sermaye piyasalarına ve sermaye yatırımcılarına erişim yöntemlerini kullanarak halka açık olmanın tüm avantajlarına sahip olacaktır.

Ters Birleşmelerin Dezavantajları

Ters birleşmenin birkaç dezavantajı bulunmaktadır: Bunlardan ilki, halka açık şirketin faaliyet göstermediği veya daha öncesi durumlarda Kural 144’ün kullanımının kısıtlanmasıdır (restriction on the use of Rule 144). Yani, Kural 144, belirli koşullar karşılanmadıkça, daha önce herhangi bir zamanda faaliyeti olmayan şirket veya onun hissedarları tarafından kullanılamaz. Kural 144’ü kullanmak için;

  • Bir şirketin gayri faal şirket olmaktan çıkmış olması (a company must have ceased to be a shell company),
  • Borsa Yasası’nın 13 veya 15(d) bölümündeki raporlama gerekliliklerine tabi olması (be subject to the reporting requirements of section 13 or 15(d) of the Exchange Act),
  • Önceki 12 ay boyunca [ during the preceding 12 months (veya ihraççının bu tür raporları ve materyalleri sunması gereken daha kısa bir süre için)] uygun olduğu üzere, Borsa Yasasının 13 veya 15(d) bölümleri uyarınca dosyalanması gereken tüm raporları ve diğer materyalleri dosyalaması (Form 8-K raporları dışında)

gerekir.

Kural 144, yatırımcıların Kural 144 uyarınca henüz kaydileştirilmemiş hisse senetlerini satmalarını (sell unregistered stock) ek kısıtlamalara tabi tutarak, eskiden gayri faal olan herhangi bir şirketi etkiler. Kural 144 uyarınca, daha önce gayri faal olarak bildirilmiş bir şirketin mali tablolarına ilişkin raporları, yatırımcılarının kaydileştirilmemiş hisseleri (unregistered shares) satabilmesi için, SEC’ye yaptıkları başvurulardan önceki 12 ay boyunca güncel olmalıdır.

İkinci en büyük dezavantaj, kamuya açıklanmayan yükümlülükler (undisclosed liabilities), davalar (lawsuits) veya kamuya açık diğer konular (other issues with the public shell) ile ilgilidir. Buna göre hukuki durum tespiti (due diligence), tam olarak mevcut bir gayri faal şirketin bildirilmesi ile uğraşırken bile, tersine birleşme sürecinin önemli bir yönünü teşkil eder. Yine, ikinci sıradaki öncelikli dezavantaj, ters birleşmenin sermaye artırıcı bir işlem olmamasıdır (birincil halka arz veya doğrudan halka arz öyledir). Genel olarak, sermaye artırıcı işlemler halka açıldıktan sonra erişimi çok daha kolay olsa da, sermayeye ihtiyacı olan bir işletme, ters birleşme sonrasında da sermayeye ihtiyaç duyacaktır.

Üçüncü dezavantaj da, acil maliyettir (immediate cost). Özel işletme, genel olarak, gayri faal durumlar için nakit, öz sermaye veya her ikisinin bir birleşimi ile ödeme yapmak zorundadır. Ancak, ilk halka arzın veya doğrudan halka arzın da maliyetli olduğu unutulmamalıdır.

Diğer bir dezavantaj da, hem avantaj hem de dezavantaj olabilen bir ticari geçmiştir -etkin olmayan veya değişken bir ticari geçmiş kendini tekrar edebilir.

Bunlara ek olarak, NYSE, NYSE MKT(16) (eski adıyla AMEX) ve NASDAQ borsaları, gayri faal bir şirket ile ters bir birleşmeyi müteakip kote olmak isteyen şirketler için daha katı kotasyon yükümlülüklerini (stringent listing requirements) yürürlüğe koymuşlardır. Bu kural değişiklikleri gereğince, ters birleştirilmiş tüzel kişinin ABD tezgâh üstü piyasasında (U. S. over-the-counter market), başka bir ulusal menkul kıymetler borsasında (another national securities exchange) veya yasal düzenlemeye tabi bir başka borsada (a regulated foreign exchange) kote edilip payları işlem görene kadar, bağımsız denetimden geçmiş mali tabloları (audited financial statements) da dâhil olmak üzere ters birleşme işlemi (reverse merger transaction) ile ilgili tüm gerekli bilgilerin dosyalanmasından sonra en az bir yıl süreyle kotasyon başvurusunda bulunmasını yasaklamaktadır. Ayrıca, bu yeni kurallar, yeni ters birleşme şirketinin en az bir yıllık raporu da içermek üzere bir yıllık dönem için gerekli tüm raporlarını sunmasını gerektirmektedir. Yeni Kural, ters birleşen şirketin, ters birleşen şirketin sürekli bir süre için kotasyona hak kazandığı ilk kotasyon standardı için geçerli hisse senedi fiyatı şartına eşit bir kapanış hisse senedi fiyatı sağlamasını, ancak hiçbir durumda önceki en son 60 işlem gününün 30’undan az olmamak üzere ilk kotasyon başvurusunun dosyalanmasını (filing of the initial listing application) da, şart koşmaktadır. Söz konusu Kural, en az 40 milyon ABD dolarlık net gelirle sonuçlanan kesin bir halka arz teklifini tamamlayan şirketler için bazı istisnalar da içermektedir.

Bunlardan sonra, FINRA’dan(17) ters bir birleşmeyi takiben yeni bir hisse kodu başvurusunda bulunmak çok daha zor olabilir ve yeni bir hisse kodunun alınmasıyla veya bir isim değişikliğinin tamamlanmasıyla eş zamanlı olarak, yatırım yapılabilir şirket (DTC) için, esasen halka açık şirket gayri faal olsaydı mümkün olmayacak güncellenmiş bir uygunluk mektubu da istenecektir.

Son olarak, bir kuruluş ister ters birleşme yoluyla ister halka arz yoluyla halka açılsın, bundan sonra SEC’nin çeşitli (several) ve süregelen (ongoing), zamana duyarlı dosyalamalarına (time-sensitive filings) ve 1934 tarihli Menkul Kıymetler Borsası Yasası’nın kamuyu aydınlatma (disclosure) ve finansal raporlama yükümlülüklerine (reporting requirements) tabi olacaktır.

İlk Halka Arzlar ve Doğrudan Halka Arzlar(18)

Halka açılmalardan biri, doğrudan halka arz yoluyla gerçekleşir. Günümüz finansal ortamında, birçok ihraççı, genellikle Doğrudan Halka Arz (DHA) olarak adlandırılan halka arzları kendi kendilerine üstlenmeyi (self-underwrite) tercih etmektedirler.

Beri yandan, halka arz, genellikle bir aracı kurum-yatırım acentesi (broker-dealer) [underwriter (aracılık yüklenicisi)] tarafından taahhüt edilen bir halka arzı ifade etmek için de kullanılan bir kavramdır. İlk adım olarak, bir ihraççının ve vekilinin, şirketi halka açılmaya hazırlamak için yasal bir denetimi ve gerekli kurumsal temizliği tamamlaması (complete a legal audit and any necessary corporate cleanup) gerekir. Bu adım, bunlarla sınırlı olmamak üzere, tüm düzenleyici hükümlerin ve değişikliklerinin (review of all articles and amendments); mevcut hisse kapitalizasyonu ve yapısının (current capitalization and share structure) ve henüz ödenmemiş tüm menkul kıymetler (all outstanding securities) ile opsiyonlar, varantlar ve borçlar (options, warrants and debt) dâhil olmak üzere dönüştürülebilir bütün araçların gözden geçirilmesini (review of all convertible instruments) ve mevcut yapı ve araçlarda (current structure and instruments) gerekli her türlü değişikliğin tamamlanmasını içerir. Menkul kıymetler yasalarına önceden uyulmasını sağlamak için geçmişteki tüm ihraçların (all past issuances) gözden geçirilmesi de gerekir. Ayrıca, iş sözleşmeleri (employment agreements), içyapı sözleşmeleri (internal structure agreements) ve tüm üçüncü taraf sözleşmelerini (third-party agreements) içermek üzere mevcut tüm sözleşmelerin ve yükümlülüklerin (existing contracts and obligations) de gözden geçirilmesi gerekir.

Hukuki durum tespiti ve kurumsal temizlik (corporate cleanup) tamamlandıktan sonra, artık ihraççı bir halka arz teklifi ile ilerlemeye hazırdır. Halka arz veya halka açılma amacıyla menkul kıymetleri halka arz etmek ve satmak isteyen (intention of creating a public market) şirketler SEC’ye başvurmalı ve müstakbel yatırımcılara şirket ve teklif edilen menkul kıymetler ile ilgili tüm önemli bilgileri içeren bir kayıt beyanı vermelidirler. Bu tür kayıt beyanı genellikle Form S-1’dedir. Bir S-1 kayıt beyanına (registration statement) ilişkin yorumları tamamlamak, dosyalamak ve temizlemek için ortalama süre, 90-120 gündür. Yorumlar temizlendikten sonra, S-1’in SEC tarafından yürürlüğe girdiği ilan edilir.

S-1’in yürürlüğe girmesini müteakip, artık ihraççı menkul kıymetleri halka satmakta serbesttir. Bir işlemi tamamlama yöntemi (method of completing a transaction) genellikle özel bir halka arz teklifi (private offering) ile aynıdır. Yani;

  • İhraççı, geçerli S-1’in bir kopyasını potansiyel bir yatırımcıya teslim eder ve bu teslimat, bir satın alma sözleşmesi(19) ile birlikte SEC EDGAR(20) (Electronic Data Gathering, Analysis and Retrieval/Elektronik Veri Toplama, Analiz ve Erişim) web sitesindeki etkin kayıt beyanına bağlantı yoluyla gerçekleştirilebilir.
  • Yatırımcı, satın alma sözleşmesini (subscription agreement) tamamlar ve menkul kıymetleri satın almak için fonlarla birlikte ihraççıya iade eder.
  • Ve ihraççı, transfer acentesinden (transfer agent) hisselerin doğrudan yatırımcıya teslim edilmesini emreder. İhraççının önceden düzenlemesi halinde, paylar yatırımcılara elektronik havale veya DWAC(21) (Digital World Acquisition Corp.) yoluyla doğrudan yatırımcının aracılık hesabına (investor’s brokerage account) teslim edilebilir.

İhraççı S-1 kapsamında satış sürecini tamamladıktan sonra, -ya tüm nama yazılı hisseler (all registered shares) satılmış, S-1’in geçerlilik süresi dolmuş ya da ihraççı arzı kapatmaya karar verdiği için- bir piyasa yapıcı, bir hisse kodu elde etmek ve tezgâh üstü piyasada (OTCQB gibi) veya işlem yapmaya başlamak için ihraççı adına bir borsaya 15c2-11 başvurusunda bulunur. Piyasa yapıcı ayrıca ihraççıya yatırım yapılabilir şirket (DTC) uygunluğu için yapılacak olan başvuruda da yardımcı olacaktır.

Doğrudan bir halka arz, S-1 kayıt beyanının doldurulmasından önce (prior to the filing of the S-1 registration statement) özel bir halka arz teklifinin (private offering) tamamlanması ve ardından bu hisselerin yeniden satış amacıyla kaydedilmesi için S-1 kayıt beyanının doldurulması yoluyla da tamamlanabilir. Böyle bir durumda, şirket tarafından yapılan satışların S-1’den önce tamamlanması ve S-1 kayıt beyanının yürürlüğe girmesinden hemen sonra 15c2-11’in dosyalanabilmesi dışında adımlar esas olarak aynıdır.

Doğrudan Halka Arzlar ile Ters Birleşme Süreçlerindeki Temel Farklılıklar

Neden Doğrudan Halka Arz?

Tersine birleşmelerin aksine, doğrudan halka arzı (DHA) tamamlayan bir şirketin, gayri faal bir yapıdan ileriye dönük potansiyel sorumluluk problemleri ile ilgili olarak endişelenmesi gerekmez.

Doğrudan halka arzı tamamlayan bir şirket, NASDAQ, NYSE MKT veya başka bir borsaya başvurmak için 12 ay beklemek zorunda değildir ve uygunsa, doğrudan bir borsada halka açılabilir (public directly onto an exchange).

DHA, aslında bir para toplama işlemidir [money-raising transaction (özel bir halka arz teklifinde S-1 öncesi veya S-1 sürecinin bir parçası olarak)]. Ayrı bir para toplama işlemi aynı anda tamamlanmadıkça, tersine birleşme, devam eden bir halka arz için para toplamaz.

DHA’yı tamamlayan şirket, nominal operasyonlardan (nominal operations) daha fazlasına sahip olduğu sürece (yani, bir iş planından biraz daha fazlası olan çok erken aşamada bir başlangıç olmadığı), gayri faal şirket olarak kabul edilmeyecek ve gayri faal şirket olmuş veya olmuş olan kuruluşları etkileyen çeşitli kurallara da tabi olmayacaktır. Aksine, ters birleşmeyi tamamlayan birçok halka arz girişimi gayri faaldir (many public entities completing a reverse merger are or were shells).

Bir DHA, ters birleşmeden daha ucuzdur. Bir DHA’nın toplam maliyeti yaklaşık olarak ve genellikle 100.000-150.000 ABD dolarıdır. Tersine bir birleşmenin maliyeti ise, 250.000 ila 500.000 ABD doları arasında değişebilen halka açılmanın maliyetini içerir. Buna göre, bir ters birleşmenin toplam maliyeti yaklaşık olarak ve genel olarak 350.000-650.000 ABD dolarıdır. Gayri faal bir şirketin halka açılmasının maliyetinin, nakit yerine veya nakde ek olarak, tersine birleşme sonrası işletmede özsermaye olarak ödendiği, ancak her iki durumda da, halka arzın ödendiği durumlarda anlaşmalar yapılabilir. Bunlar yaklaşık maliyetler olup, elbette birçok faktör işlemlerin maliyetini değiştirebilir.

Neden Ters Birleşme?

Para toplama işlemi zordur ve halka açılma öncesi aşamalarda (pre-public stages) daha da zordur. Tersine bir birleşmede, halka açık şirket hissedarları, faaliyetteki bir işletmenin hissedarı olurlar ve sürecin tamamlanması için sermaye artırım işleminin tamamlanması gerekmez.

Tersine bir birleşme, bir DHA’dan çok daha hızlı olabilir.

Halka açık bir şirkette para toplamak, halka açılmadan önce (private company pre going public) halka kapalı bir şirketten para toplamaktan çok daha kolaydır. Tersine bir birleşme hızlı bir şekilde tamamlanabilir ve bundan sonra artık halka açık şirket para toplayabilir.

Sonuç: Tersine Birleşmeler ve DHA’lar Halka Açılmak İçin Mükemmel Yöntemlerdir

Gördüğümüz kadarıyla, piyasalardaki ve düzenlemelerde yaşanan evrim, yeniden canlanan daha iyi bir tersine birleşme piyasası ve yeniden canlanan daha iyi bir DHA piyasası için yeni fırsatlar (new opportunities) yaratmıştır.

Ters birleşme, bir şirketin halka açılmasının en hızlı yolu olmaya (quickest way for a company to go public) ve DHA da, bir şirketin halka açılmasının en temiz yolu olmaya (cleanest way for a company to go public) devam etmektedir. Her ikisinin de avantajları ve dezavantajları vardır ve her ikisi de şirketlerin gerçeklerine, koşullarına ve ticari ihtiyaçlarına bağlı olarak halka açılma için doğru seçim olabilirler.

Halka açılma endüstrisinin vicdansız oyuncuları ayıklamak (to weed out the unscrupulous players) ve bu iş modelini canlandırmak için ihtiyaç duyduğu tek şey, genel olarak daha da artan zorluklar ve düzenleyiciler tarafından yapılan çeşitli incelemelerdir. Eğer yatırım yapılabilir bir şirketin (DTC) uygunluğunu (eligibility) ve aracı kurum-acente alım satımını (broker-dealer tradability) sağlamaktan başka bir nedenden dolayı değilse, gelecekteki düzenleyici sorunları önlemek (prevent future regulatory issues) ve hiçbir “kötü insan”ın (bad boys) anlaşmanın bir parçası olmadığından veya hiçbir zaman halka arza dâhil olmadığından emin olmak için, gayri faal şirketler mutlaka önceden daha fazla hukuki durum tespiti gerektirir. Artan hukuki durum tespiti (increased due diligence), birleşme sonrası daha az sorunla sonuçlanacaktır.

Özellikle borsalar, şirketleri gelişime uygun hale gelmeden önce daha uzun bir süre orada alım satım yapmaya zorladığından, tezgâh üstü piyasalar (over-the-counter market) güvenilirliklerini yeniden kazanmaya başlamakta ve daha yüksek hisse senedi fiyatlarını (higher stock prices) desteklemektedirler.

Yeniden halka arz/satış kayıt beyanları (resale registration statements) ve dolayısıyla kamuyu aydınlatma açıklamaları (disclosure), Kural 144 yasakları ile mücadele etmek için artabilir. Zaten, “otcmarkets.com(22)” sitesinde işlem yapan ancak raporlama yapmayan kuruluşlar (non-reporting entities) tarafından daha fazla kamuyu aydınlatma açıklamaları yapıldığı görülmektedir.

Ayrıca, daha küçük halka açık şirketlerin alım satım işlemlerini destekleyen (support trading in smaller public companies) özel olarak tasarlanmış girişim şirketleri borsaları (venture exchanges designed specifically) da ufukta görünmektedir.

(Bu yazıda yer alan görüşler yazarına ait olup çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Yazıdaki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir.)

Bu yazıda, özellikle yararlanılan kaynaklar için lütfen bkz.

Yazı Başlığında Seçilmiş Okuma Listesi

  • Sevinç/Yavuz AKBULAK, Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (2004)
  • Sevinç AKBULAK, Anonim Şirketlerin Halka Açılması, 1990-2006 Döneminde Gerçekleşen Halka Açılmalar, Halka Açık Şirketlerde Kâr Dağıtımı ve Hisse Senetlerinde Vergilendirme, Atatürk’ün 125. Doğum Yılına Armağan (2007), Sermaye Piyasası Kurulu
  • Yavuz AKBULAK, Anonim Şirketlerin Halka Açılmaları ve Sonuçları, Banka-Mali-Ekonomik Yorumlar (2003), 40(469), ss.26-42
  • Yavuz AKBULAK, TTK Işığında Anonim Şirketlerde Pay Senetleri, Ankara Barosu Dergisi (2016), 1, ss.505-523,  https://dergipark.org.tr/tr/download/article-file/398510 
  • Yavuz AKBULAK, Grup İçi Nakit Aktarımları ve Gayrinakdi İşlemlere İlişkin Düzenlemeler, Mali Hukuk Dergisi (2016), 12(138)
  • Yavuz AKBULAK, Anonim Şirket Paylarının Halka Arzı ya da Şirketlerde Halka Açılma, REGESTA (2021), 6(1), ss.187-225

1- https://www.sec.gov/rules/final/2007/33-8869.pdf 
2- “Shell” sözcüğü aynı zamanda “paravan” manasında olup; aslında gayri faal şirket, hukuk dışı faaliyetleri simgelemek üzere paravan anlamında da kullanılır.
3- Halka açılma ya da paylarını halka arz edebilme potansiyeli yüksek şirketleri tanımlar.
4- XBRL (eXtensible Business Reporting Language/Genişletilebilir İş Raporlama Dili), finansal tablo açıklamasındaki bireysel veri öğelerini standart bir biçimde tanımlayan veya “etiketleyen” bir biçimdir. Bu şekilde biçimlendirilen verilerle, yatırımcılar ve analistler, kamuya açık dosyalardan mali tablo verilerini doğrudan elektronik tablolara ve diğer yazılım araçlarına kolayca indirebilir ve birden fazla şirket, raporlama dönemi ve sektör arasında hızlı analiz ve karşılaştırma yapılmasını sağlarlar. Hâlihazırda, kitleler bu işlevleri yerine getirmek için genellikle üçüncü taraf, ücrete dayalı hizmet sağlayıcılara güvenmekte ve metin tabanlı kamuyu aydınlatmanın elektronik tablolara ve benzer biçimlere dâhil edilmesine ilişkin mevcut süreç insan hatasına neden olabilir.
5- Bu konuda bkz.  https://www.sec.gov/rules/other/34-38156.txt 
6- Bu konuda bkz.  https://www.sec.gov/tm/tm-alternative-trading-systems 
7- https://www.sec.gov/files/decimalization-072012.pdf 
8- https://www.sec.gov/rules/sro/nms.htm 
9- https://www.sec.gov/spotlight/jobs-act.shtml 
10- https://www.sec.gov/spotlight/advisory-committee-on-small-and-emerging-companies.shtml 
11- Bu yöntem, özel yatırımcılar halka açık şirketlerde büyük bir yatırım aldıklarında ortaya çıkar. Bu da genellikle öz sermaye değerlemeleri düştüğünde ve şirket yeni sermaye kaynakları aradığında görülür. Bu, bir halka açık şirketin ekspres modda hisse senedi piyasalarına ek erişim elde etmesinin de bir yoludur ki, bunlar zaten halka açık hisse alım satımına sahiptirler ve bu, bir menkul kıymet satın alma sözleşmesi kapsamında yatırımcılara ek bir halka arz teklifidir. İhraççı hisseleri tipik olarak şu yollarla kaydetmeyi taahhüt eder: Kapanıştan sonraki birçok gün içinde bir yeniden satış kayıt beyanı. Özel sermaye bağlamında, PIPE’ler, halka açık bir şirkette bir özel sermaye fonu tarafından yapılan yatırımlardır. Yatırımlar genellikle indirimli tercihli hisse senedi şeklindedir.
12- Bu konuda bkz.
    https://www.sec.gov/investor/alerts/reversemergers.pdf 
    https://www.investopedia.com/articles/stocks/09/introduction-reverse-mergers.asp 
    https://en.wikipedia.org/wiki/Reverse_takeover
13- Anılan yasa için bkz.  https://www.sec.gov/about/laws/secrulesregs.htm 
14-  Söz konusu yönetmelik için bkz.  https://www.investor.gov/introduction-investing/investing-basics/glossary/regulation-d-offerings 
15- Hisse senedi kodu, alım satım amacıyla bir menkul kıymete atanan benzersiz bir harf dizisidir. New York Menkul Kıymetler Borsası’nda (NYSE) kote edilen hisse senetleri dört veya daha az harf içerebilir.
16- Amerikan Menkul Kıymetler Borsası (AMEX) olarak mirasından yararlanılan NYSE American, gelişen şirketler için tasarlanmış bir borsadır ve yatırımcılara nasıl alım satım yapacakları konusunda seçenek sunar. NYSE American, elektronik Belirlenmiş Piyasa Yapıcılar (e-DMMs) gibi NYSE’den türetilen benzersiz özellikleri, NYSE Amerika'da kote edilmiş her şirket için kotasyon yükümlülükleri ile NYSE’nin tamamen elektronik fiyat/zaman öncelikli uygulama modeliyle birleştiren rekabetçi fiyatlı bir mekândır.
17- FINRA, aracılık endüstrisi için ilk gözetim hattı olarak hizmet etmek için teknoloji ve kapsamlı pazar istihbaratı kullanır. SEC’in gözetimi altında çalışan ve yatırımcılar, üye firmalar ve politika yapıcılar için aktif olarak çalışan ve gerekli araçları sağlayan, kâr amacı gütmeyen bir kuruluştur.  https://www.finra.org/#/ 
18- Doğrudan halka arzlar ile ilgili bilgiler için bkz.
    https://www.cuttingedgecapital.com/direct-public-offering/ 
    https://en.wikipedia.org/wiki/Direct_public_offering 
    https://www.investopedia.com/terms/d/directpublicoffering.asp 
İlk halka arzlar ile ilgili bilgiler için bkz.
    https://www.sec.gov/files/ipo-investorbulletin.pdf 
    https://corporatefinanceinstitute.com/resources/knowledge/finance/ipo-process/ 
    https://www.investopedia.com/terms/i/ipo.asp#:~:text=An%20initial%20public%20offering%20(IPO)%20refers%20to%20the%20process%20of,raise%20capital%20from%20public%20investors
19- Katılma sözleşmesi olarak da anılan satın alma sözleşmesi, ihraççı ile yatırımcı veya ikame alıcılar arasında borçlanma veya hisse senetlerinin yerleşim yerinde yapılan bir ana sözleşmedir. Yatırımın koşullarını belirleyen anlaşma, yatırımcıların veya ikame alıcıların ihraççının menkul kıymetlerini satın alma sözleşmesini, alım fiyatını, tarafların beyan ve garantilerini ve bazı sözleşmeleri içerir.
20- Bu sistem, SEC tarafından kurumsal arşivin verimliliğini ve erişilebilirliğini artırmak için oluşturulan elektronik dosyalama sistemidir. Sistem, halka açık tüm şirketler tarafından SEC’e gerekli belgelerin sunulması sırasında kullanılmaktadır. Kurumsal belgeler zamana duyarlıdır ve EDGAR’ın oluşturulması, kurumsal belgelerin kamuya açık hale gelmesi için gereken süreyi büyük ölçüde azaltmıştır.  https://www.sec.gov/edgar/searchedgar/companysearch.html 
21-  https://www.dwacspac.com/ 
22- https://www.otcmarkets.com/index.html 

Yorumlarınızı Bize Yazınız

Soru Sor