Yavuz AKBULAKGiriş: 31.03.2022 - 12:16Güncelleme:12.06.2022 - 09:18

1904OKUNMA

İsviçre Hukukunda anonim şirketler ve halka arz

“Çalışmak ve iyilik etmek, Tanrı’nın bize öyle bir ihsanıdır ki, seven ve bedbaht olan kalplerde aşkın yerini tutar.”
Johann Wolfgang von Goethe (Alman polimat, edebiyatçı, ressam, bilim adamı; 1749-1832)

İsviçre’de Anonim Şirket Kurulması

İsviçre’de şirketler Medeni Kanuna (Swiss Civil Law⁽¹⁾) veya Borçlar Kanununa (Swiss Code of Obligations⁽²⁾) tabidirler ve genellikle kuruldukları kantonun Ticaret Siciline kayıtlıdırlar.

Ülkenin yabancı yatırımlar için avantajlı koşulları nedeniyle, yabancılar da İsviçre’de çoğunlukla anonim şirket (stock corporation) kurma eğilimindedirler.

İsviçre’de bir anonim şirketi kurmak için, minimumbir hissedara ve en az 100.000 İsviçre Frangı (CHF) tutarında bir başlangıç sermayesi (minimum start-up capital) gereklidir. Bu sermayenin, şirketin kuruluşunda 50.000 CHF’den az olmamak üzere en az %20’sinin bir banka hesabına yatırılması gerekir. Yatırılan bu sermaye, şirketin kuruluş belgesi alınana kadar banka tarafından bloke edilir.

İsviçre’deki anonim şirketlerin hamiline yazılı hisse (bearer shares) ihraç etmelerine izin verilmekte, ancak bunların kuruluş sırasında tamamen ödenmesi (totally paid-up) gerekmektedir⁽³⁾.

İsviçre’de kurulu bir anonim şirket, imtiyazlı pay (preference shares), oy hakkı olan pay (voting shares) veya oy hakkı olmayan pay (non-voting shares) da çıkarabilir. Hissedarlar ise, şirketin tüm yükümlülüklerinden ve borçlarından dolayı sermaye payları oranında sorumludurlar.

Bu ülkede anonim şirketlerin ayrıca, İsviçre’de ikamet etmesi gereken en az bir direktöre sahip olması ve daha fazla direktörün aday gösterilmesi durumunda, bunların çoğunluğunun İsviçre’de ikamet etmesi gerekir. Ancak, yöneticiler herhangi başka bir ülke uyruklu da olabilirler. Bir anonim şirketin kurumsal direktörlere sahip olmasına ise izin verilmez.

Anonim şirketler için diğer yükümlülükler, ticaret siciline kayıtlı bir ofisinin (registered office) ve bir denetçisinin (an auditor) olmalarıdır. Mali tablolar/muhasebe kayıtları (accounting statements), şirketlerin siciline yıllık olarak işlenir. Buna karşılık;

• Yıllık geliri 20 milyon CHF’nin altında veya
• Bilanço aktifi 10 milyon CHF’nin altında veya
• 200’den az çalışanı olan

anonim şirketlere ise, mali tablolarını iki yılda bir sunmalarına izin verilir.

Muhasebe kayıtları açısından çok daha basit esasları olan limited şirketler (GmbH) ile karşılaştırıldığında, anonim şirketlerde daha katı yükümlülükler söz konusudur. Örneğin, gerçek kişi veya şirket statüsünde ve yabancı mülkiyet açısından herhangi bir kısıtlama şartı bulunmayan en az bir hissedar gerekir.

Bununla birlikte, bir anonim şirketin Yönetim Kurulunun bulunması ve yönetim kurulunun da asgari 3 üyeden oluşması ve bunlardan da en az birinin İsviçre’de ikamet etmesi gerekir. Bu amaçla şirketin tescili ile oturma izni alınabilir.

Bu arada akılda tutulması gereken bir diğer önemli koşul, bu iş formunun (business form) kurumsal direktörlere sahip olmamasıdır.

İsviçre’de bir anonim şirket kurarken atılması gereken ilk adım; şirket için bir ticaret unvanı (name) seçmek ve unvanı Ticaret Sicilinin (Commercial Registry) onayına sunmaktır. Daha sonra noter tarafından tüm maliklerin pasaportlarına ve şirket ana sözleşmesine dayalı olarak bir kamu senedi düzenlenmesi gerekir. İsviçre’de bir şirketin tescil işlemi, 20 iş günü sürebilir.

Daha sonraki adım ise, aşağıdaki belgeleri İsviçre Federal Ticaret Siciline (Swiss Federal Trade Register) sunmaktır:

• Noter (public notary) tarafından tasdikli kuruluş sözleşmesi,
• Şirketin esas sözleşmesi (company’s Articles of Incorporation),
• Başlangıç sermayesinin banka tarafından yatırıldığına dair beyan (statement),
• Direktörlerin atandığını ve onaylarını belirten belge (document),
• Hissedarların beyanı (statement of the shareholders),
• Şirket temsilcisinin noter tasdikli imzasını içeren başvuru formu (application form).

İsviçre’de hem limited hem de anonim şirketler için geçerli olduğundan, iş izinlerinin ve lisanslarının alınması söz konusu olduğunda, tüzel kişiler açısından hiçbir farklılık yoktur. İlgili şirketin faaliyet göstereceği sektörlerden sorumlu makamlardan gerekli izinlerin alınması gerekir.

İsviçre’de şirketlerin vergilendirilmesi, kuruldukları kantona göre %11,48 ile %24,43 arasında değişmekte ve vergiler, federal (federal), kanton (cantonal) ve belediye (municipal) vergilerinden oluşmaktadır. Ancak şirketler vergi indirimleri (tax deductions) için başvurabilirler, bu itibarla vergi oranları genellikle İsviçre vergi kanunlarında yer alan oranlardan daha düşüktür.

İsviçre’de temettü %35 oranında stopaja tabi olup; İsviçre’nin diğer ülkeler ile imzaladığı vergi anlaşmalarına göre temettü vergisi %0’a kadar da düşürülebilir. Bu arada, faiz gelirleri (interests) ve telif hakları/ücretleri (royalties), İsviçre’de herhangi bir stopaj vergisine (withholding taxes) tabi değildir.

Şu anda İsviçre’deki Swiss Exchange (SIX), Nestlé ve Novartis gibi dünyanın en değerli borsa şirketlerinden bazılarının yanı sıra birçok küçük ve orta ölçekli işletmeye/KOBİ’ye (small and medium-sized enterprises/SMEs)) de ev sahipliği yapan, Avrupa’nın en büyük dört borsası arasında yer alır. SIX, yerli ihraççıların (domestic issuers) yanı sıra, önemli sayıda yabancı şirkete (foreign companies) de ev sahipliği yapmaktadır.

Diğer bir İsviçre borsası ise BX Swiss (BX) olup, yerel KOBİ’lere ve yapılandırılmış ürünlere (structured products) odaklanmıştır.

Avrupa Birliği (AB) mevzuatı (EU legislation) İsviçre için geçerli olmasa da, İsviçre düzenleyici ortamı (Swiss regulatory landscape), son zamanlarda 01 Ocak 2020 tarihinde yürürlüğe giren yeni Finansal Hizmetler Yasası’nın (Financial Services Act/FinSA) uygulanmaya başlaması ile birlikte, kademeli olarak Avrupa Birliği düzenlemelerine uyarlanmıştır. FinSA, yasal bir izahname incelemesi de dâhil olmak üzere Avrupa modeline benzer bir izahname rejimi (prospectus regime) konusunda tek tiplik (uniform) getirmiştir.

Kotasyon sürecini yöneten ana düzenleyici kurum olan SIX’in özerk düzenleyici organı (autonomous regulatory body) SIX Borsa Yönetmeliği’dir. SIX Borsa Yönetmeliği (SIX Exchange Regulation⁽⁴⁾) de, ihraççıların kotasyon başvurularının değerlendirilmesine ve onaylanmasına dair hükümleri içerir (in charge of assessing and approving listing applications of the issuers). BX, BX’teki kotasyonlar için düzenleyici kurum durumundadır.

İsviçre’de Geçerli Borsa Kotasyon Kuralları

Ana borsalar

İsviçre’de SIX ve BX olmak üzere iki borsa bulunmakta olup; bunların ikisi de Zürih’te yer almakta ve İsviçre Mali Piyasa Denetleme Kurumu (Swiss Financial Market Supervisory Authority/FINMA⁽⁵⁾) tarafından denetlenmektedirler.

SIX, 250’den fazla yerli ve yabancı büyük şirketin yanında küçük ve orta ölçekli şirketlere de ev sahipliği yapar. Bu şirketler, özellikle finans, endüstri, perakende, ilaç ve biyoteknoloji sanayi başta olmak üzere çok çeşitli endüstrilerde faaliyet göstermektedirler. Diğer bir İsviçre borsası olan BX, yerel küçük ve orta büyüklükteki işletmeler için tercih edilen bir borsadır.

SIX, çeşitli standartlar sağlamaktadır. Çoğu ihraççı, hisselerini en yaygın standart olan Uluslararası (Finansal) Raporlama Standardı (International Reporting Standard) altında kote ettirir. Diğer standartlar ise sırasıyla;

• İsviçre Raporlama Standardı (Swiss Reporting Standard),
• Yatırım Şirketleri Standardı (Standard for Investment Companies),
• Gayrimenkul Şirketleri Standardı (Standard for Real Estate Companies),
• Mevduat Makbuzları Standardı (Standard for Depository Receipts) ve
• Kolektif Yatırım Planları Standardıdır (Standard for Collective Investment Schemes).

SIX, çeşitli hisse senedi endekslerinin yanı sıra çeşitli strateji endeksleri sunar. Her endeks için kurallar ve koşullar endekse ilişkin düzenlemelerde tanımlanmıştır. İsviçre parlak işletmeler piyasası endeksi (blue chip index the Swiss Market Index/SMI⁽⁶⁾), İsviçre’deki en önemli borsa endeksi olup, en büyük 20 hisse senedini içermekte ve İsviçre hisse senedi piyasasının toplam piyasa değerinin yaklaşık %80’ini kapsamaktadır. Bu borsa, serbest dolaşım (free float) esasına göre ayarlanmıştır, yani bu, hisse senetlerinin yalnızca serbest ticarete konu olan kısmının endekse yansıtıldığı anlamına gelir.

SIX’de kote edilen şirketlerin (companies listed on SIX) %10’undan daha azı, özellikle büyük uluslararası şirketler, ikincil bir kotasyona (secondary listing) sahiptir. Bazı İsviçreli küçük ve orta boy sermaye şirketleri, daha yüksek bir likiditeden yararlanmak için AB ve Amerika Birleşik Devletleri’ndeki (ABD) bir borsada kote olmuşlardır.

Kotasyon koşullarına genel bakış

İhraççı şirketlerin (issuer), kotasyondan en az üç yıl önce kurulmuş yani mevcut olmaları gerekir; ancak, SIX, bu kotasyon şartından (track record requirement) muafiyet (exemptions) sağlayabilir. BX ise, ihraççının yalnızca bir yıllık varlığını (existence of the issuer) şart koşmaktadır.

İhraççının, kotasyona hak kazanabilmesi için son üç mali yıla ait denetlenmiş yıllık mali tabloları (audited annual financial statements) sunması gerekir. SIX, bu gereklilikten de muafiyet verebilir. BX yalnızca bir tam mali yıl ister.

Borsada işlem görmeden önce en az üç yıl boyunca mevcut olma gerekliliğinin yanı sıra, önemli satın almalar vb. yapısal değişiklikler olması durumunda ilave muhasebe ve kamuyu aydınlatma yükümlülükleri (accounting and disclosure requirements) uygulanır. Bu durumda, ihraççının tarihi proforma finansal tablolarını da yayımlaması gerekir.

SIX’in kotasyon kuralları (listing rules), halka arz edilen hisselerin minimum piyasa değerinin (minimum market value of the shares held in public) 25 milyon CHF olmasını şart koşar (buna dolaşımdaki pay da denir; ‘free float’). Kote edilen hisselerin asgari %20’si halka açık olmalıdır. İhraççının raporlanan öz sermayesi (issuer's reported equity capital ), ilk işlem günü itibarıyla 2,5 milyon CHF’den az olmamalıdır.

İsviçre borsa düzenlemeleri özel kurumsal yükümlülükler (specific corporate requirements) belirlememekle birlikte, SIX, SIX’te bir kotasyon için esas sözleşmenin ihraççı için geçerli olan yargı yetkisi yasalarına uymasını şart koşmaktadır. Aynısı, ek olarak İsviçre ile yakın bir ilişki gerektiren BX için de geçerlidir (örneğin, İsviçre’deki ana faaliyetler veya İsviçre’deki veya İsviçre yakınlarındaki yönetim). Bir İsviçre şirketler birliği olan Économiesuisse tarafından yayınlanan, “bağlayıcı olmayan” İsviçre Kurumsal Yönetim İçin En İyi Uygulama Kuralları (non-binding Swiss Code of Best Practice for Corporate Governance⁽⁷⁾), uluslararası kabul görmüş kurumsal yönetim standartlarını önerir.

İsviçre’de kurulmuş borsaya kote şirketler, yönetici ve çalışanların tazminatlarına ilişkin belirli kamuyu aydınlatma ve işlemleri gerektiren ve belirli tazminat biçimlerini (özellikle oturum açma bonusları/sign-on bonuses ve ‘altın paraşütler/golden parachutes’) yasaklayan Borsaya Kayıtlı Şirketlerde Aşırı Tazminatlara Karşı Yönetmelik’e (Ordinance Against Excessive Compensation in Listed Companies/OAeC⁽⁸⁾) tabidirler. OAeC kapsamındaki rejim, 2023 yılında beklenen yeni İsviçre Şirketler Yasasının (new Swiss corporate law) yürürlüğe girmesi ile bağlantılı olarak revize edilecektir.

Gayrimenkul şirketleri (real estate companies), yatırım şirketleri (investment companies) ve kolektif yatırım kuruluşları/yatırım fonları (collective investment schemes/investment funds) için özel kotasyon kuralları vardır. Ayrıca, küresel emanet makbuzları (global depositary receipts⁽⁹⁾), tahviller (bonds), türev ürünler (derivatives) ve borsada işlem gören fonlar (exchange-traded funds) gibi belirli finansal araçlar için de özel koşullar bulunmaktadır.

İkincil kotasyonlar için SIX kotasyon kuralları biraz daha farklıdır. Yabancı ihraççılar (foreign issuers), kotasyon kuralları SIX tarafından eşdeğer olarak tanınan başka bir borsada işlem görüyorsa, SIX’te ikincil bir kotasyon yapabilirler. Avrupa Menkul Kıymetler Borsaları Federasyonu (Exchanges of the Federation of European Securities Exchanges) ve Dünya Borsalar Federasyonu’nda (World Federation of Exchanges) yer alan borsalar genellikle SIX tarafından tanınır.

İkincil bir kotasyon için, ihraççı, menkul kıymetlerin alınıp satılabileceğine dair en az 10 milyon CHF tutarında halka açıklık veya alternatif kanıt sağlamak zorundadır. İlave olarak, ikincil bir kotasyon için, SIX ve İsviçre yasalarının kotasyon kuralları, ihraççının bir İsviçre veya İsviçre devletince tanınan bir yabancı ülke otoritesi (recognised foreign government authority) tarafından onaylanmış profesyonel denetçilerce denetlenmesini de gerektirir.

Bazı yabancı kotasyon rejimlerinden farklı olarak, İsviçre’nin aracılık yüklenicileri (underwriters) veya aracı kurumlar (brokers) için belirli bir sponsor (destekleyici) rejimi veya başka gereklilikleri yoktur; ancak, kotasyon başvurusunun, SIX tarafından özel olarak tanınan bir temsilci tarafından yapılması gerekir.

Kanun ve yönetmeliklere genel bakış

İsviçre’de ilk halka arzları (initial public offerings/IPOs) düzenleyen temel mevzuat ve düzenleyici araçlar aşağıda tadat edilmiştir:

• FinSA ve izahname gereklilikleri ve izahname incelemesine ilişkin uygulama yönetmeliği,
• İsviçre Finans Piyasası Altyapı Yasası (Swiss Financial Market Infrastructure Act) ve kamuyu aydınlatma ve piyasanın kötüye kullanılmasına ilişkin uygulama yönetmelikleri (özellikle fiyat istikrarı),
• İsviçre’de yerleşik şirketler için OaEC,
• Kotasyon gerekliliklerini belirleyen SIX ve BX’in kotasyon kuralları ve
• İsviçre Bankacılar Birliği tarafından Yeni İhraç Piyasası için Tahsis Direktifleri (Allocation Directives for the New Issues Market by the Swiss Bankers’ Association⁽¹⁰⁾).

Genel olarak, menkul kıymetlerin halka arzı veya İsviçreli bir işletmenin kotasyonu için bir izahname gerekir. İzahname, uluslararası standartlara uygun olarak, kanun, farklı türde ihraççılar ve menkul kıymetler için değişiklikler gösteren, halka arz, menkul kıymetler ve ihraççı hakkında belirli asgari bilgileri içerir.

Özel (profesyonel olmayan) yatırımcılara hisse senetleri (equity securities) ve belirli borçlanma araçları (certain debt instruments) dışındaki finansal araçların halka arzı için kanun ayrıca bir kilit bilgi belgesinin (key information document) sağlanmasını da zorunlu tutar.

Halka arz, arzın hüküm ve koşulları ve finansal aracın kendisi hakkında yeterli bilgi sağlayan herhangi bir finansal araç edinme daveti (invitation) olarak tanımlanır. Yeni rejime göre, ihraççılar ve finansal hizmet sağlayıcılar, genel piyasa iletişimlerinin halka arza yol açmamasını dikkatli bir şekilde sağlamak zorundadırlar. Bir teklif, başlangıçtan itibaren açıkça tanımlanmış belirli alıcıları (specific recipients) hedef almıyorsa, halka arz olarak nitelendirilir.

AB’den farklı olarak İsviçre, finansal araçların pazarlamasını (advertising of financial instruments) reklam olarak tanınmaya ilişkin asgari gereksinimlere tabi tutmak bakımından daha liberal bir yaklaşım benimsemiştir. Ayrıca, ilan ve diğer yatırımcı bilgileri izahname (prospectus) veya kilit bilgi belgesi (key information document) ile çelişmemeli ve bu belgeye atıfta bulunulmalıdır. Genel olarak reklam faaliyetleri üzerinde başka bir denetim yoktur.

İzahname yayınlama yükümlülüğünden (obligation to publish a prospectus) çok çeşitli muafiyetler de söz konusudur. Bazı muafiyetler, belirli halka arz türleri ile ilgilidir (örneğin, yalnızca profesyonel yatırımcılara veya 500’den az yatırımcıya yönelik arzlar veya 12 aylık bir süre boyunca toplam değeri 8 milyon İsviçre Frangı’nı aşmayan halka arzlar). Diğer muafiyetler belirli menkul kıymet türleri için geçerlidir.

İzahname zorunluluğundan muafiyetler, diğer şeylerin yanı sıra, 12 aylık bir dönem boyunca aynı işlem yerinde hâlihazırda işlem görmek üzere kabul edilmiş aynı kategorideki hisse senetlerinin %20’sinden daha azını oluşturan hisse senedi kotasyonları için geçerli olup; bunlar düzenlemesi, denetimi ve şeffaflığı yurt içi işlem yeri tarafından uygun görülen veya yatırımcılar için şeffaflığı başka bir şekilde sağlanan yabancı bir borsada işlem görmeye kabul edilen menkul kıymetlerdir. Bir izahname yayınlamaktan muaf olmak için, kotasyon halka arzın her birinin bir muafiyetten faydalanması gerekir.

İlke olarak izahname, halka arzdan veya alım satımın ilk gününden en az 20 takvim günü önce bir inceleme kuruluşu tarafından incelenmek üzere sunulmak zorundadır. Menkul kıymetlerin kısa bir süre piyasaya sürülmesine ve esnek fiyatlandırılmasına izin verilmesi için, belirli borçlanma araçları ve yapılandırılmış ürünler gibi belirli menkul kıymet türlerinin izahnameleri, yayınlanmalarının ardından onaylanabilir. Bugüne kadar FINMA tarafından, inceleme kuruluşları olarak SIX ve BX kabul edilmiştir.

İnceleme kuruluşu, izahnamenin tutarlılığı ve anlaşılırlığının yanı sıra geçerli planın asgari içerik gereksinimleri açısından eksiksizliğin resmi bir değerlendirmesini yaparak, izahnameyi onaylayabilir veya değişiklik isteyebilir. Kotasyon ile ilgili olarak, borsa kotasyon başvurusunu onaylayabilir veya belirli koşullar (certain conditions) belirleyebilir. Bu koşullar izahname şartlarından bağımsız olarak ilgili borsa tarafından belirlenebilir.

Ayrıca izahnamede yanlış (incorrect), yanıltıcı (misleading) veya eksik beyanlarda (incomplete statements) bulunarak zarara neden olan herkesin hukuki sorumluluğu vardır. Bu izahname yükümlülüğü, pazarlama araçları (marketing material) ve araştırma raporları (research reports) dâhil olmak üzere menkul kıymetlerin halka arzı veya kotasyonu ile ilgili diğer her türlü iletişimi kapsar.

Yeni mevzuat, doğrudan veya şarta bağlı olarak işlendiği takdirde, yanlış beyanlar, maddi gerçeklerin ihmali (omissions of material facts) veya gecikmeli yayın (delayed publication) için cezai izahname yükümlülüğü (criminal prospectus liability for incorrect statements) getirmiştir. Böyle bir ihlal, 500.000 CHF’ye kadar para cezası ile cezalandırılır.

Özellikle araştırma raporları ile ilgili olarak, ilgili taraflar, araştırma kılavuzlarında belirtildiği gibi sorumluluk risklerini azaltmak için çeşitli geleneksel ihtiyati tedbirler (customary precautionary measures) alırlar.

Halka arz sonrasındaki fiyat istikrarı faaliyeti, halka arzdan itibaren 30 gün içinde piyasa fiyatından yüksek olmayan bir fiyat ile gerçekleştirilirse, özel güvenli liman kuralına (safe harbour rule) girer. İzahnamede azami sürenin ve sorumlu menkul kıymet kuruluşunun belirtilmesi ve işlemlerin icrasını müteakip borsaya bildirilmesi ve 30 günlük sürenin bitiminden sonra ihraççı tarafından yayınlanması gerekir. Aracılık yüklenicilerine fazladan tahsis opsiyonu (over-allotment option veya ‘greenshoe’) verilmişse, ihraççı opsiyonun kullanımı hakkında kamuyu beş işlem günü içinde bilgilendirmek zorundadır. Güvenli liman kuralı dışında, bu tür işlemler piyasa suiistimali düzenlemelerine tabidir.

Halka arz sürecine genel bakış

FinSA, FINMA tarafından tanınmak üzere yeni inceleme kuruluşları tarafından herhangi bir kotasyon ve halka arz izahnamesi için zorunlu resmi onay koşulu getirmiş, SIX ve BX bu şekilde kabul edilmiştir. İzahname incelemesinin yanı sıra, SIX ve BX, ihraççının kotasyon başvurusunu değerlendirmek ve onaylamaktan da sorumlu olup, kotasyon başvurusunu onaylayabilirler veya belirli koşullar belirleyebilirler.

Hisselerinin bir İsviçre borsasında birincil olarak kote edilmesini düşünen bir ihraççı için ana adımlar şunlar olacaktır:

• İzahnameyi ve gerekli mali tabloları hazırlamak,
• Gerekli denetim raporlarını istihsal etmek,
• Kurumsal yönetim yapısını borsada işlem gören şirketler için geçerli standartlara (yani ana sözleşmeler, tüzükler, yönetim kurulu komiteleri direktifleri, iç düzenlemeler ve yönergeler) uyarlamak,
• Sermaye yapısını ayarlamak,
• İzahnameyi borsa ile birlikte dosyalamak,
• İzahname yayınlamak,
• Genellikle bir talep toplamada halka arz fiyatı belirlemek,
• Nihai halka arz fiyatını gösteren bir izahname ekini dosyalamak ve
• Halka arzı gerçekleştirmek.

Bu izlekler (prosedür), İsviçreli ve yabancı şirketler için temelde aynıdır; ancak, yabancı bir yargı yetkisine dâhil olan şirketler, onları iç düzenlemelerini müdür ve memurların tazminatına ilişkin bu özel kurallara uyarlamaktan kurtaran OaEC’ye tabi değildirler. Bununla birlikte, borsada işlem gören yabancı şirketler için, tazminata ilişkin iç düzenlemelerin uygulanması ve bir tazminat komitesinin atanması iyi bir uygulama olarak görülmektedir.

Bir halka arz, mevcut hisse senetleriyle (existing shares yani ikincil halka arz/secondary offering) (ikincil arz) veya yeni hisselerle (birincil arz) ilgili olabilir, bazen pay satan bir hissedar tarafından mevcut hisselerin halka arzıyla da birleştirilebilir. Genellikle, halka arz fiyatı talep toplama yoluyla belirlenir; ancak, ihraççı sabit bir fiyat da belirleyebilir. Bir halka arz, yalnızca perakende ve kurumsal yatırımcıları veya kurumsal yatırımcıları hedefleyebilir. İsviçre’de işlem görmek isteyen yabancı ihraççılar için emanet makbuzlarını kote ettirmek olağan değildir.

Birincil halka arzlarda (primary offerings), mevcut hissedarların gözetilmesi gereken rüçhan hakları (pre-emptive rights) vardır. Bazı sermaye piyasalarında hissedar tabanının genişletilmesi yani sermayenin tabana yayılması (expansion of the shareholder base) veya hisselerin bir birleşme ve satın alma işleminde bedel olarak kullanılması gibi nedenlerle bunlardan vazgeçilebilir.

Diğer yargı bölgelerinin aksine (örneğin, Alman menkul kıymetler yasasına göre %10), genellikle rüçhan haklarının geri alınmasına izin veren bir güvenli liman eşiği bulunmamaktadır. Daha küçük halka arzlarda, rüçhan hakları genellikle ihraççının yönetim kurulu tarafından kısıtlanır.

Rüçhan hakları, yönetim kurulu tarafından belirlendiği şekilde alım satıma konu olabilir veya olmayabilir. Rüçhan hakları alım satıma konu ise, sahipleri bu hakları satabilirler. Alım satıma konu olmayan rüçhan hakları ise kullanılabilir, aksi takdirde daha fazla tazminat olmaksızın zaman aşımına uğrayabilir. Halka arzlarda izahname de gerekir.

İhraççı ve halka arz liderinin her biri hukuk müşaviri ile çalışır. İhraççı danışmanı, esasen ihraççıya izahname ve kotasyon talebini hazırlamada, yasal durum tespiti yapmada (legal due diligence) ve ilgili sözleşmeleri müzakere (negotiating relevant agreements) etmede [aracılık yüklenim sözleşmesi (underwriting agreement), kilitleme sözleşmeleri (lock-up agreements) vb.] yardımcı olur. İhraççı danışmanı ayrıca, borsanın düzenleyici organlarında ihraççıyı temsil eder, İsviçre yasa ve yönetmeliklerine genel uyum konusunda tavsiyelerde bulunur, yeni hisselerin ihracını yapılandırır ve görüş bildirir [izahname ile ilgili kamuyu aydınlatma mektubu (disclosure letter), ihraççı hakkındaki teknik görüşler (technical opinions) ve ihraç edilen hisseler (disclosure letter)].

Denetçiler zorunlu mali tabloları inceler ve varsa ara dönem (interim) ve proforma mali tabloları (pro forma financial statements) hazırlarlar ve sendikasyon liderleri (lead managers) ile sendikasyona dâhil bankaların (syndicate banks) taleplerine göre mektup verirler.

Sendikasyon liderleri, diğerlerinin yanı sıra, potansiyel yatırımcılar (potential investors) ile temasları hazırlar, yatırım durumunu değerlendirir ve şirkete değer verilmesi konusunda tavsiyelerde bulunurlar. İhraççılar, analist ve basın toplantıları dâhil olmak üzere iletişim sürecini desteklemek için genellikle bir halkla ilişkiler (public relations) ajansı ile çalışırlar. Hâlihazırda borsada işlem gören bir şirketin hisse senedi arzında, ihraççı esas olarak arza yardımcı olması için bir aracılık yüklenicisi ve hukuk müşaviri tutar.

Bir halka arz bağlamında, nihai arz fiyatını (final offer price) ve halka arz büyüklüğünü (offer size) belirlemek için bir talep oluşturma süreci (book-building process) standarttır. İsviçre’deki halka arzlarda, aracılık yüklenicileri genellikle, arzın gerçekleştirilememesi veya arzın bir kısmının tahsis edilememesi durumunda, hisseleri satın alma ve hisseleri tutma (keep the shares) taahhüdünde (subscribe) bulunmazlar.

Yeni ihraççılar (yani, İsviçre hisse senedi piyasasına ilk kez erişen ihraççılar) izahnameyi inceleme kuruluşuna (prospectus to the review body) tekliften 20 takvim günü önce veya alım satımın ilk gününde sunmalıdırlar. Mükerrer ihraççılar (repeat issuers) için bu süre 10 takvim gününe iner.

Bir izahnamenin alınmasının ardından, inceleme kuruluşu izahnamenin eksiksiz olup olmadığını kontrol eder ve ek bilgi isteyebilir. (İyileştirilmiş/improved) izahnamenin alınmasından sonra, resmi onay süresi de işlemeye başlar.

Önemli gelişmeler olması durumunda (yani yatırımcıların yatırım kararını etkileyebilecek gelişmeler), ihraççıların izahnameye bir zeyilname (addendum) yayınlamaları gerekir. Bu zeyilname inceleme kuruluşuna sunulmak ve onaylanmak zorundadır.

İnceleme organları, otomatik olarak onaylandığı kabul edilen gerçeklerin veya olayların bir listesini de yayınlarlar. Özellikle, geçici tanıtım (ad hoc publicity) kurallarına uygun olarak açıklanan olgularda durum böyledir.

Hisse senetlerinin halka arzında izahnamenin, halka arz süresinin bitiminden (end of the offering period) en az altı iş günü önce hazır olması gerekir. Bunu talep ederek, yasama organı asgari bir halka arz süresi (minimum offering period) tanımlamıştır. Diğer tüm menkul kıymetler için izahname, halka arzın başlamasından veya alım satımın ilk gününden önce yayınlanmak zorundadır.

İzahname onaylandıktan sonra 12 ay boyunca geçerli kalır. Referans yoluyla dâhil edilen tüm belgeler ve ekleri de dâhil olmak üzere izahname, inceleme kuruluşuna tevdi edilir.

Zaman çizelgeleri (timetables), halka arz yapısına bağlı olarak farklı önemli kilometre taşlarına sahip olabilir. Bir halka arz için tipik bir zaman çizelgesi, aşağıdaki temel aşamaları ve görevleri içerir:

1. Hazırlık (preparation) [ilk işlem gününden üç ila altı ay öncesine kadar]: ‘İlk halka arza hazırlık’ ve yatırım durumunun gözden geçirilmesi, danışmanların seçimi, muhasebe standardının gözden geçirilmesi veya değiştirilmesi, (dâhili) halka arzla ilgili kılavuzların hazırlanması ve dağıtımı (tanıtım ve araştırma yönergeleri), durum tespiti incelemesi, teklif yapısının belirlenmesi, kurumsal yönetişime uyarlamalar, temel belgelerin taslağının hazırlanması [izahname, aracılık yüklenim sözleşmesi, yöneticiler arasında anlaşma, pilot oltalama (pilot fishing), piyasa sunumu (road show) ve analist sunumu (analyst presentation), basın duyuruları (press releases), vb.], pilot oltalama, halka arz araştırma raporlarının hazırlanması, borsa ve ticaret sicili ile koordinasyon, halka arzdan en az 20 takvim günü (veya sırasıyla 10) önce inceleme için izahnamenin sunulması, kotasyon başvurusu ve genel kurumsal onaylar (hissedarlar genel kurulu veya yönetim kurulu toplantıları).
2. Duyuru, pazarlama/reklam ve tahsis (announcement, marketing and allocation) [ilk işlem gününden önceki dört hafta içinde]: Dalgalanmaya yönelik basın duyurusunun dağıtımı (ilk işlem gününden dört hafta önce), yatırımcı eğitimi (investor education), fiyat aralığı belirleme (price range setting), izahnamenin sonuçlandırılması (finalisation of prospectus), aracılık sözleşmesinin yürürlüğe konulması (execution of underwriting agreement) ve aracılık yüklenimi yöneticileri arasında anlaşma (agreement among managers), piyasa sunumuna ve talep toplamaya başlanması (start of roadshow and book-building), sermaye artırımı kararının alınması (adoption of corporate resolutions for capital increase) ve ticaret siciline tescil edilmesi (filing with commercial register; birincil arz durumunda), nihai halka arz fiyatının belirlenmesi (determination of the final offer price) ve tahsisi (allocation) [genellikle bir işlem günü ve ilk işlem gününden önce].
3. İlk işlem günü (first day of trading).
4. Halka arz sonrası (post-IPO): 30 işlem günü içinde uzlaşma (genellikle ilk işlem gününden, iki işlem günü sonra), istikrar ve fazla tahsis opsiyonunun (greenshoe) uygulanması. Analistlerin daha fazla araştırma raporu yayınlamasının kısıtlandığı karartma dönemi (blackout period) [halka arzın kapanmasından 40 gün sonra] başlar.

Halka arz sonrasındaki yükümlülükler

Borsaya kote şirketlerin yıllık ve altı aylık mali tablolarını SIX’e sunmaları ve yayınlamaları gereklidir. SIX, finansal tabloların geçerli raporlama standardına uygunluğunun resmi bir incelemesini gerçekleştirir.

Borsada işlem gören şirketlerin üç aylık raporlarını (quarterly reports) yayınlamaları zorunlu değildir; ancak şirket üç aylık raporları yayınlamayı seçerse, raporların yıllık ve altı aylık raporlar ile aynı raporlama standartları uygulanarak hazırlanması gerekir.

İsviçre borsalarına kote şirketler, OaEC’ye dayalı olarak müdürlerin ve çalışanların tazminatları (compensation) ile ilgili bir yıllık rapor yayınlamak zorunda olup, bu rapor ayrıca hissedarlarca tazminat planlarının yıllık olarak onaylanmasını da gerektirir. Benzer bir yıllık tazminat raporu, SIX’in kotasyon kuralları gereği yabancı borsada işlem gören şirketler için de gereklidir.

Borsada işlem gören bir şirketin, ilgili gerçeklerin temel yönleri hakkında bilgi sahibi olur olmaz, fiyat açısından hassas bilgileri yayınlaması gerekir. Bu ‘geçici (ad hoc) yayınlar’, kotasyon kurallarında belirtildiği şekilde ve belirli bilgi kanalları aracılığıyla yayımlanmak zorundadır.

AB hukukundan farklı olarak, geçici tanıtım ve yönetim işlemlerinin kamuya açıklanması (ad hoc publicity and the disclosure of management transactions), borsaların kendi kendini düzenlemesine dayanır ve borsalarca uygulanır. SIX, Geçici Tanıtımlara İlişkin Yönerge (Directive on Ad hoc Publicity⁽¹¹⁾) ve bu konudaki uygulamasını özetleyen kapsamlı bir de yorum yayınlamıştır.

Borsaya kote şirketlerce, şirketin adres değişiklikleri, sorumlu kişilerin iletişim bilgileri veya şirket web sitesindeki belirli bağlantılar, hissedar toplantıları (shareholder meetings), temettüler (dividends) ve sermaye değişiklikleri (yani düzenli raporlama yükümlülükleri) ilgili borsaya da sunulmak zorundadır.

SIX’de kote olan şirketler, yıllık mali raporlarının bir parçası olarak bir kurumsal yönetim raporu yayınlamak zorundadırlar. Kurumsal yönetim raporları, SIX Kurumsal Yönetim Direktifinde (SIX Corporate Governance Directive⁽¹²⁾) belirtilen asgari standartlara ve SIX Kurumsal Yönetim Direktifinin SIX Yorumunda belirtildiği gibi, ilgili SIX uygulamasına uygun olmalıdır. ‘Uy ve açıkla’ (comply and explain) ilkesini müteakip, borsada işlem gören bir şirket, sapma için önemli bir açıklama sunması halinde SIX Kurumsal Yönetim Direktifinin açıklama yükümlülüklerinden sapabilir.

SIX, (genel) kabul görmüş (recognised) bir sürdürülebilirlik raporlama standardını izleyerek sürdürülebilirlik raporlamasına gönüllü (voluntary opting-in into sustainability reporting) olarak katılmayı da uygulamaya koymuştur. Borsada işlem gören bir şirket katılmayı beyan ederse, sürdürülebilirlik raporu, uygulanan genel kabul görmüş standart göz önünde bulundurularak SIX tarafından resmi bir incelemeye tabidir.

Borsaya kote şirketler, yönetimle ilgili işlemleri (yani, yönetim kurulu üyelerinin ve şirket hisselerindeki üst düzey yöneticilerin işlemlerini), işlem bildirimini aldıktan sonra üç işlem günü içinde kamuya açıklamak zorundadırlar. Borsada işlem gören bir şirket, yönetim kurulu üyelerinin ve üst yönetimin bu tür işlemlerini, işlemin tamamlanmasını izleyen iki işlem günü içinde şirkete bildirmelerini sağlamakla yükümlüdür.

SIX tarafından, SIX’in kotasyon kurallarına (örneğin, geçici yayın veya finansal raporlamaya ilişkin) dayalı olarak devam eden yükümlülüklere uyulmaması nedeniyle uygulanan cezalar şunlardır (diğer şeylerin yanı sıra);

• Kınama (reprimand),
• 1 milyon CHF’ye kadar para cezası [ihmal (negligence) durumunda] veya
• 10 milyon CHF para cezası [kötü niyet (wrongful intent) durumunda],
• Borsa işlemlerinin askıya alınması (suspension of trading),
• Kottan çıkarılma (delisting) veya
• Farklı bir düzenleyici standarda yeniden tahsis (reallocation to a different regulatory standard).

Ayrıca, İsviçre’de işlem gören yabancı veya İsviçreli bir şirketin hissedarları, şirketin oy haklarına (voting rights of the company) ilişkin aşağıdaki eşiklerden birine ulaşmaları, aşmaları veya altına düşmeleri halinde, borsaya ve şirkete dört işlem günü içinde bir açıklama bildirimi yapmak zorundadırlar: %3, %5, %10, %15, %20, %25, %33,3, %50 ve %66,6. Sonraki iki işlem günü içinde, şirketin kamuyu aydınlatma bildirimini borsanın elektronik kamuyu aydınlatma platformu aracılığıyla yayınlaması gerekir.

Birlikte hareket eden hissedarların (shareholders acting in concert) payları toplu halde dikkate alınır ve grup olarak açıklama bildirimine tabidir. Hissedarlar, ortaklaşa hisse almayı veya satmayı kabul ederlerse veya oy haklarının kullanımını koordine ederlerse, uyum içinde hareket ettikleri ve dolayısıyla bir grup oluşturdukları kabul edilir. Kamuyu aydınlatma yükümlülüğü (disclosure obligation), hisselerin yanı sıra ilgili türevlerin (nakit olarak ödenen türevler dâhil) satın alınması veya satılması anlamına gelir. Alım ve satım pozisyonları (purchase and sales positions) ayrı ayrı açıklanmak zorunda olup, alım ve satım pozisyonlarının birbiri ile mahsup edilmesi mümkün değildir.

Önemli hissedarların ve şirketin önemli hissedarlarının kamuyu aydınlatma yükümlülüğünün ihlali, FINMA ve Federal Maliye Bakanlığı (Federal Finance Department/FFD) tarafından kovuşturulur. FINMA;

• Finansal piyasa kanunlarının ihlal edildiğine dair bir beyan yayınlayabilir (publish a statement of breach of financial market laws) veya
• Oy haklarını askıya alabilir (suspend voting rights) veya
• Daha fazla hisse alımını yasaklayabilir (prohibit further acquisitions of shares) veya
• Kârlara el koyabilir (confiscate profits).

Sorumlu kişiler, FFD tarafından 10 milyon CHF’ye kadar veya ihmal durumunda 100.000 CHF’ye kadar para cezası ile cezalandırılabilirler. Olguların tespitinin ve kişisel sorumlulukların orantısız (disproportionate) göründüğü ve 50.000 CHF’den daha az bir para cezasının dikkate alındığı daha az ciddi vakalarda (less severe cases) ise, FFD sorumlu kişileri tespit etmekten ve kovuşturmaktan (prosecute) vazgeçebilir ve vekil tüzel kişiliğe para cezası verebilir (impose a fine).

Borsada işlem gören şirketin hisselerinde sonradan yapılan işlemler, içeriden öğrenenlerin ticareti (insider trading) ve piyasayı hileli yönlendirme (market manipulation) kurallarına tabidir.

İsviçre borsalarında işlem gören İsviçreli veya yabancı şirketlerin hisseleri için yapılan halka arzlar (public tender offers for the shares of Swiss or foreign companies listed), İsviçre Mali Piyasası Altyapı Yasasına ve onun uygulama yönetmeliklerine ve düzenlemelerine tabidir. Uluslararası standartları belli belirsiz takip eden bu kurallar, isteklinin halka arz izahnamesi, hedef şirketin ise pay alım teklifine ilişkin yönetim kurulu açıklaması yayınlamasını gerektirir. Ayrıca minimum halka arz fiyatını, izin verilen halka arz koşullarını ve halka arzda yapılacak değişiklikleri düzenler.

Halka arz sonuçları yukarıda belirtilen yasalara uygun olarak yayınlanır. Halka arz teklifini kabul etmeyen (not accepted the offer) pay sahiplerine, halka arz sonuçlarının yayınlanmasını müteakip paylarını ihale etme imkânı tanınarak pay sahiplerine ek bir ortaklıktan çıkma hakkı (additional exit option) tanınmaktadır. Halka açık bir şirketin oy haklarının %33,33’ünden fazlasına tek başına veya birlikte hareket eden hissedarlar, halka açık şirketin tüm hisseleri için zorunlu pay alım teklifi yapmaları (mandatory public tender offer) gerekir. İsviçre Devralmalar Kurulu (Swiss Takeover Board⁽¹³⁾), özellikle halka arz izahnamesini inceleyerek, İsviçre devralma yasalarını ve düzenlemelerini uygular.

İsviçre devralma kuralları (takeover rules), İsviçre’de kurulmuş ve İsviçre borsalarında işlem gören şirketler için geçerlidir. Bunlar, hisseleri İsviçre’de en azından kısmi bir kotasyona (partial listing) sahip olan İsviçre dışında kurulmuş şirketler için de, aynı şekilde geçerlidir. Zorunlu bir pay alım teklifi sunma yükümlülüğünün ihlali (breach of the obligation), 10 milyon CHF’ye kadar para cezası ile cezalandırılabilir.

Sonuç Yerine

01 Ocak 2020 günü yürürlüğe giren ve 01 Aralık 2020 tarihinden beri halka arzlarda zorunlu olan yeni İsviçre izahname rejimi, izahname yayınlama zorunluluğundan tutun da geniş bir yelpazede çeşitli muafiyetler sağlamakta ve uluslararası standartlara dayanmaktadır.

Beri yandan, 01 Şubat 2021 tarihinde de, bir blok zincirinde temsil edilen defter kaydına dayalı menkul kıymetlere⁽¹⁴⁾(ledger-based securities) ilişkin yeni hükümler yürürlüğe girmiştir.

İsviçre’de kurulmuş borsaya kote şirketlerin; diğer gelişmeler ve koşulların yanında, sermaye artırımı ve sermaye azaltımları açısından gelişmiş esneklik, şirket yöneticileri ve çalışanlarının ücretlendirilmesine ilişkin gözden geçirilmiş kurallara uymaları veya şirket yöneticileri ve çalışanları için cinsiyet kotalarını açıklamaları gerekmektedir (ki, müdürler kurulları tarafından 5 yıl içinde, yönetim kurulları tarafından 10 yıl içinde uygulanacaktır).

Bu arada, yeni İsviçre şirketler yasasının da 2023 yılında yürürlüğe girmesi beklenmektedir.

(Bu yazıda yer alan görüşler yazarına ait olup çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Yazıdaki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir.)

Yararlanılan Bazı Kaynaklar

• Theodor Härtsch and Daniel Dedeyan, The Initial Public Offerings Law Review: Switzerland, 29 September 2021, < https://thelawreviews.co.uk/title/the-initial-public-offerings-law-review/switzerland > erişim tarihi 30 Mart 2022
• Paul Gheorghiu, Opening a Swiss Corporation (Aktiengesellschaft), < https://www.companyformationswitzerland.com/opening-a-swiss-corporation-aktiengesellschaft > erişim tarihi 30 Mart 2022
• Paul Gheorghiu, Types of Swiss Companies, < https://www.companyformationswitzerland.com/types-of-swiss-companies > erişim tarihi 30 Mart 2022
• Francesco Dagnino, Types of Structures in Switzerland, < https://www.lawyersswitzerland.com/types-of-structures-in-switzerland > erişim tarihi 30 Mart 2022
• Christian Kunz, Susanne Schreiber, Thomas Stoltz and Laura Widmer, Establishing a business in Switzerland, < https://uk.practicallaw.thomsonreuters.com/5-632-1530?transitionType=Default&contextData=(sc.Default)&firstPage=true > erişim tarihi 30 Mart 2022
• Swiss Stock Corporation vs. Swiss Limited Liability Company, Version 2021, < https://www.wengervieli.ch/getattachment/23369188-ba2f-4217-9068-1849396e34e2/Comparison-Swiss-Stock-Corporation-vs-Swiss-Limi.aspx >

1- İsviçre medeni kanunu hakkında bir sunum metni için bkz. < https://www.ius.uzh.ch/dam/jcr:9143f263-53a3-45e4-9a27-fcb258d96765/Civil%20Law%20I%20Fiocchi%20(1).pdf >
2- İsviçre borçlar kanunu için bkz. < https://www.fedlex.admin.ch/eli/cc/27/317_321_377/en >
3- 6102 sayılı TTK m.484/2 hükmü de aynı yöndedir: “(2) Bedelleri tamamen ödenmemiş olan paylar için hamiline yazılı pay senetleri çıkarılamaz. Bu hükme aykırı olarak çıkarılanlar geçersizdir. İyiniyet sahiplerinin tazminat hakları saklıdır.”
4- SIX Exchange Regulation için bkz. < https://www.ser-ag.com/en/home.html >
5- FINMA için bkz. < https://www.finma.ch/en >
6- SMI için bkz. < https://www.six-group.com/en/products-services/financial-information/indices/swiss-indices/smi.html >
7-  İsviçre kurumsal yönetim kuralları için bkz. < https://iigl.nl/wp-content/uploads/2014/06/Switzerland-CG-best-practice-Code.pdf >
8- Söz konusu yönetmelik için bkz. < https://www.lexology.com/library/detail.aspx?g=c82d510c-cd4b-41aa-a941-8312628ee7bf >
9- Küresel emanet makbuzu (global depositary receipt/GDR), yabancı bir şirketteki hisseleri temsil eden bir tür banka sertifikasıdır ki, uluslararası bir bankanın yabancı şubesi daha sonra hisseleri elinde tutar. Hisselerin kendileri yerel hisseler olarak işlem görür, ancak küresel olarak çeşitli banka şubeleri hisseleri satışa sunar. Özel pazarlar, ABD doları veya Avro cinsinden sermayeyi artırmak için GDR’leri kullanır. Özel piyasalar ABD doları yerine Avro elde etmeye çalıştığında, GDR’lere European depositary recept denilir.
10- Söz konusu tahsis direktifi için bkz. < https://www.swissbanking.ch/_Resources/Persistent/9/f/6/c/9f6c7b6ae7644a4e6238c8ac78fab4c0bc5a545d/SBA_Allocation_Directives_for_the_New_Issues_Market_EN.pdf >
11- Mezkûr yönerge için bkz. < https://www.ser-ag.com/dam/downloads/regulation/listing/directives/DAH-en.pdf >
12- Anılan direktif için bkz. < https://www.ser-ag.com/dam/downloads/regulation/listing/directives/DCG-en.pdf >
13- Bu kurul için bkz. < https://www.takeover.ch/ >
14- Defter kaydına dayalı menkul kıymet, taraflar arasındaki bir anlaşmaya (kayıt sözleşmesi) uygun olarak menkul kıymetler defterine kaydedilen bir haktır. Sadece bu menkul kıymetler defteri aracılığı ile ileri sürülebilir ve başkalarına devredilebilirler. Defter kaydına dayalı menkul kıymetler, yazılı bir belgeye gerek olmaksızın devredilebilirler.