‘Hisse Geri Alımlarının Bilinmeyen Vergi Yüzü’nü irdeleyen makalenin söyledikleri
“Sevilmeyen yol kalabalıkta bile olsa ıssızdır.”
Rabindranath Tagore (Hint yazar; 1861-1941)
Şirketlerin hisse geri satın almaları (stock repurchases), her zaman tartışmalı olagelmiştir. Ancak, bu konu, hisse geri alımlarını finanse etmek için kullanılan şirket fonlarının (funds used to finance buybacks), aslında şirketin yeniden yatırımlarını teşvik etmeyi veya işçiler için ücret ve faydaları artırmayı amaçlayan vergi indirimlerinden ve diğer kaynaklardan (hükümet kurtarmaları gibi) geldiği algısı nedeniyle, son zamanlarda daha da fazla tartışılmaktadır. Sonuç olarak, bu eylemi eleştirenler, bu tür fonların faydalarının çoğunlukla yöneticilere (büyük ölçüde öz sermaye ile karşılanan) ve zaten varlıklı olan hissedarlara gittiği kuramına dayanarak, vergi kanunlarının hisse geri alımlarını (ve muhtemelen temettüleri de) caydırmak için değiştirilmesi gerektiğini savunmaktadırlar.
Söz konusu tartışma, kısmen, (Amerika Birleşik Devletleri’nde; ABD) son on yılda ABD S&P 500 şirketleri arasında toplamda (hem temettü hem de pay geri alımları dâhil) faaliyet gelirlerinin (operating earnings) yaklaşık %93’üne eşit olan kâr dağıtımlarının ulaştığı büyüklük minvalinde daha da alevlenmektedir. Pay geri alımlarının vergi güdümlü (tax-motivated) olması gerektiği şüphesiyle bu konudaki yaygara bugünlerde daha da büyümekte, çünkü (elbette) şirketler bu konuda yaptıklarının çoğunu vergisel nedenlerle yapmaktadırlar.
Bu konuyu çerçeveleyen bir makaleye (1)(forthcoming article) göre, bu konuyu eleştirenler tarafından gözden kaçırılan en önemli gerçek, pay geri alımları için harcanan fonların neredeyse tamamının (yaklaşık %96), alıcı hissedarlar tarafından diğer halka açık şirketlerin (public companies) hisselerine yeniden yatırıldığıdır. Gerçekten de, hissedarların, öz sermayeden beklenen daha yüksek getirileri elde etmek için yeniden yatırım yapmaları gerekmektedir. Yeniden yatırım yapamayanlar ise, tahvil sahiplerinden daha iyisini yapamazlar. Ancak, önemli sayıda yatırımcı yatırımlarını geri çekmediği takdirde, piyasa, yatırımcıların aldıkları bu fonları mevcut firmalara her zamankinden daha yüksek hisse senedi fiyatlarıyla (çoğunlukla) yeniden yatırarak (reinvesting the funds) kendilerini kandırdıkları devasa ve kendinden tahrikli bir Ponzi planına (Ponzi scheme) dönüşecek gibi görünmektedir.
Bu nedenle, hisse geri satın alma gelirlerinin yatırılabileceği yeni bir hisse ihracı olmalıdır. Aslında, büyük halka açık şirketler tarafından dağıtılan fonların çoğu nihayetinde;
- Yeni halka açık şirketlere veya ek hisse ihraç eden mevcut halka açık şirketlere veya
- Mevcut halka açık şirketler tarafından ihraç edilen hisse senetlerini satın almak için halka kapalı şirketlere (satıcıları hisseleri satan) ve
- Paranın bir kısmı da, öz sermaye ile bağlantılı olarak ihraç edilen hisselerin (shares issued in connection with equity compensation) neden olduğu sulanma (dilution) etkisini kontrol etmeye
gitmektedir. Söz konusu makaledeki tespitlere göre, bu süreç, FRB (Federal Reserve Board) verilerine dayalı ve bazı ciddi arka plan hesaplamaları çerçevesinde, S&P 500 şirketleri tarafından dağıtılan fonların en az %60’ını oluşturmaktadır. Geri kalan ise, değeri (ve dolayısıyla nihayetinde sermayeyi) firmalar arasında her birinin beklentilerine göre yeniden dağıtan sürekli bir süreçte diğer halka açık şirketlere (ve muhtemelen halka kapalı şirketlere/private companies) yeniden yatırılmaktadır.
Ayrıca, bu süreç, yatırımcılarca ödenen vergileri çarpan etkisine (investors that has the effect of multiplying the taxes paid) sahip olan bir satış ve satın alma zincirleme reaksiyonuyla sonuçlanmaktadır. Bu tür fonların %96’sının yeniden yatırıldığı göz önüne alındığında (yatırım fonu yatırımcılarının davranışlarından elde edilen verilere dayanarak), dağıtılan (distributed funds) her doların 25 kata kadar yeniden yatırılması ve böylece yatırımcılar tarafından ödenen vergilerin artması beklenebilir. Kuşkusuz bu hesaplama, pay geri alımları nedeniyle dağıtılan fonların yeni ihraç edilen paylarda dinlenmeden önce birçok kez el değiştirdiğini varsaymakta ve yatırımcıların kazançlarını kayıplarla dengelemek için yatırım yapmakta serbest olduğu gerçeğini göz ardı etmektedir. Ancak mesele şu ki, piyasa her 25 yatırımcıdan birinin yatırım yapmaması gereken bir oyuna (game of musical chairs) benzese bile, maliyenin (the fisc) çok daha ileriye gitmesi gerekir.
Son olarak, buradaki gerçek (proverbial elephant in the room), tüm hisse senetlerinin %75’inden fazlasının emeklilik planları, 401(k) veya 403(b) hesapları ve bireysel emeklilik hesapları (individual retirement account; “IRAs”) gibi vergisi ertelenmiş hesaplarda tutulduğudur [burada, vakıflar ve vakıflar gibi kar amacı gütmeyen kuruluşlardan (non-profit organizations such as foundations) ise, hiç bahsedilmemektedir]. Bu hissedarlar için, pay geri alımlarına ilişkin fonların nasıl vergilendirildiğinin bir önemi yoktur, çünkü zaten bunlar en azından hesabın sahibi veya hesap sahibinin mirasçıları (owner of the account or the owner’s heirs) tarafından nakit çekilene kadar vergi ödemezler. Bu nedenle, pay geri alımlarının bazı yatırımcıların hisselerini satmayı seçene kadar vergi ertelemesine (to defer tax) izin vermesi, çoğu yatırımcı için bir fark yaratmaz. Ayrıca, bu tür yatırımcılar hesaplarından nakit çektiklerinde, bir işveren katkısından mı, gönüllü bir maaş kesintisinden mi ya da yatırım getirisinden mi geldiğine bakılmaksızın (federal düzeyde %37’ye kadar) olağan gelir vergisi oranlarında (ordinary income rates) vergilendirilir [ancak vergisi ertelenmiş hesaplarda (tax deferred account) tutulduğu için yüzde 20 oranında vergilendirilecektir]. Başka bir deyişle, Amerikan hükümeti burada oldukça iyi bir anlaşma elde etmektedir. Sonuçta, hükümetin vergiden gelecek parayı beklemesi gerekse de, çoğu yatırım getirisi, normal gelir olarak vergilendirilmektedir.
En sonunda, iş ve yatırım kararlarının çoğunlukla vergiye dayalı olduğu fikri, dünyanın nasıl çalıştığına dair daha ince ve daha güçlü tanımları ve açıklamaları gizlemektedir. Dolayısıyla, hisse senedi geri alımlarının vergiden kaçınmaya neden olduğunu (stock buybacks avoid taxes) veya zaten varlıklı hissedarlar (wealthy stockholders) tarafından daha fazla tüketime (consumption) yol açtığını iddia etmek oldukça yanlıştır. Bunun yerine, süreç, getiriyi sağlayan şirketlerden uzakta, toplu olarak yatırımcılara parayı nereye yeniden yatırım yapacakları sorusunu etkin bir şekilde devretmektedir (ki bu şirketler kuşkusuz mekanik olarak kendi iş kollarına yeniden yatırım yapma eğiliminde olacaktır). Gerçekten de, sistemin, en büyük şirketlerin yönetimini, 1980’lerin başındaki uygulama gibi, elde ettikleri kârların neredeyse tamamını elde tutmak yerine dağıtmaya teşvik edecek şekilde evrimleşmiş olması mucizevi bir sınırdır.
Kısacası, servet ve gelir eşitsizliğini (income inequality) ele alma çabaları övgüye değer olsa da, konuyu eleştirenler hisse geri alımlarının nasıl çalıştığını yanlış anladıklarından, yaptıkları öneriler muhtemelen işleri daha da kötüleştirecektir. Buradaki asıl endişe, şirketlerin düşük performans gösteren satın almalara yeniden yatırım yapmasına (companies to reinvest in underperforming acquisitions) veya sebepsiz yere fazla nakit tutmasına (retain excess cash for no reason) neden olunmasıdır.
(Bu yazıda yer alan görüşler yazarına ait olup çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Yazıdaki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir)
1- Mezkûr makale (toplam ‘25’ sayfa) için bkz. Richard A. Booth, The Mechanics of Share Repurchases or How I Stopped Worrying and Learned to Love Stock Buybacks (“Hisse Geri Alımlarının Mekaniği veya Hisse Geri Alımları İçin Endişelenmenin Nasıl Bırakıldığı ve Hisse Geri Alımlarını Sevmenin Öğrenildiği”), SSRN, 27 May 2022, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4118812 erişim tarihi 24 Haziran 2022