Değerleme Hadisesi: Menkul Kıymet Dolandırıcılığı Halka Açık Şirketlerin İstikametlerini Nasıl Tehlikeye Düşürür” (Kitap Tanıtımı)
Bu yazı ‘Harvard Law School Forum on Corporate Governance’ (Harvard Hukuk Fakültesi Kurumsal Yönetim Forumu) isimli Blog’da 17 Ekim 2022 tarihinde yayımlanan ve UCLA’da (University of California, Los Angeles) Hukuk Profesörü olan James J. Park’ın “Değerleme Hadisesi: Menkul Kıymet Dolandırıcılığı Halka Açık Şirketlerin İstikametlerini Nasıl Tehlikeye Düşürür” (The Valuation Treadmill: How Securities Fraud Threatens the Integrity of Public Companies) başlıklı son kitabına ilişkin Blog yazısına (1) dayanmakta olup, Blog’da yer alan yazının Türkçe çevirisi aşağıda yer almaktadır.
Bu yıl (2022) , 2002 tarihli Sarbanes-Oxley Yasası’nın kabulünün yirminci yıldönümüdür. Sarbanes-Oxley, esasen her büyük halka açık şirketin (large public corporation) menkul kıymet dolandırıcılığını (securities fraud) önlemek için önemli kaynaklar ayırmasını gerektirmektedir. Menkul kıymet dolandırıcılığı, halka açık şirketler için nasıl bu kadar önemli bir düzenleyici endişe haline gelmiştir? Enron ve WorldCom’un iflasları Sarbanes-Oxley’in en yakın nedeni olsa da, anılan yasa, on yıllar boyunca kademeli olarak ortaya çıkan ve bugün hâlâ devam eden daha geniş bir baskı grubunu ele almıştır. Bu kitap -Değerleme Hadisesi: Menkul Kıymet Dolandırıcılığı Halka Açık Şirketlerin İstikametlerini Nasıl Tehlikeye Düşürür- halka açık şirketlerde menkul kıymet dolandırıcılığı sorununu daha iyi anlamak için 1960’lardan günümüze menkul kıymet dolandırıcılığı düzenlemelerinin tarihsel gelişimini takip etmektedir.
Kitap, yatırımcıların hisse senetlerine değer biçme şekillerini değiştirmesiyle, menkul kıymet dolandırıcılığının halka açık şirketler için önemli bir risk olarak ortaya çıktığına dair yeni bir delil ortaya koymaktadır. Yatırımcılar çağdaş değerleme modellerini (modern valuation models) benimsedikçe ve bir şirketin geleceğe yönelik kazanç elde etme kabiliyetine ilişkin kestirimler geliştirmeye çalıştıkça, halka açık şirketlerin performansları hakkında piyasa beklentilerini karşılaması daha önemli hale gelmiştir. Halka açık şirketler artık, ekonomik beklentilerinin gerçekte olduğundan daha parlak olduğu izlenimini yaratmak için yanıltıcı açıklamalar yapmak amacıyla yapısal bir teşvike sahipler.
Birçok kitap, menkul kıymet dolandırıcılığı vakalarını ve dönemlerini incelemiştir, ancak hiçbir kitap, on yıllardır halka açık şirketlerde menkul kıymet sahtekârlığını incelememiştir. Bu kitap, farklı dönemleri inceleyerek, menkul kıymet dolandırıcılığı sorununun nasıl değiştiğini ve daha önceki dolandırıcılıkların daha yakın tarihli dolandırıcılıklarla nasıl karşılaştırıldığını ve zıtlığını ortaya koymaktadır. Kitap, altı ikonik menkul kıymet dolandırıcılığı vakası etrafında düzenlenmiştir.
Xerox: Söz konusu kitabın ilk bölümü, okuyuculara menkul kıymet dolandırıcılığı kavramına bir giriş sağlamak için hikâyenin ortasında başlıyor. Xerox, 2000’li yılların başında Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (Securities and Exchange Commission-SEC) tarafından başlatılan düzinelerce muhasebe dolandırıcılığı soruşturmasından birinin hedefiydi ve menkul kıymet dolandırıcılığı yaptığı için önemli bir SEC cezası ödeyen ilk halka açık şirketiydi. 1990’ların sonunda şirketler, analistlerin üç aylık kazançlarına ilişkin tahminlerini karşılayan sonuçlar elde etme baskısı altındaydı. Ana faaliyet alanı azaldıkça, Xerox, çift haneli büyüme öngören iddialı kazanç kestirimlerini karşılıyormuş gibi bir görünüm yaratmak için muhasebe kurallarını ihlal ettiler. SEC, ilk büyük cezayı sadece kendi yöneticileri yerine Xerox’a vererek, menkul kıymet dolandırıcılığı yapmak için kurumsal bir teşvik olduğuna inandığının sinyalini verdi.
Penn Central: Kitaptaki bir sonraki bölüm, halka açık şirketlerde bir sorun olarak menkul kıymet dolandırıcılığının erken ortaya çıkışını incelemek için 1970’lere geri dönmektedir. Penn Central demiryolu, 1968 yılındaki bir birleşmeyle kurulmasından iki yıldan biraz daha uzun bir süre sonra iflas başvurusunda bulundu ve ana demiryolu işinin azalan kârlılığından kurtulabileceğini gösteren finansal sonuçlar elde etme baskısı ile karşı karşıya kaldı. Önemli bir gelişme sözü verdiği çeyrek dönem için zarar yerine küçük bir kâr rapor edebilmek için muhasebesini uygunsuz bir varlık satışı yoluyla manipüle etmek gibi bir dizi uygunsuz önlem kullandı. Penn Central’ı araştırırken, SEC ilk kez halka açık şirket menkul kıymet dolandırıcılığına ilişkin ayrıntılı bir teori de ortaya koydu.
Apple: 1980’lerde teknoloji endüstrisi, kurumsal menkul kıymet dolandırıcılığı konusunun tartışıldığı birincil ortam haline geldi. 1980’lerin ortalarında, Apple hisseleri, Lisa bilgisayarının arızalı disk sürücüsünü durduracağının duyurulmasıyla %25 oranında düştü. Davacı, Apple’ın, Lisa için iyimser başarı tahminlerini yanıltıcı yapan sürücü ile ilgili sorunları bildiğini iddia eden bir Kural 10b-5 davası açtı. Mayıs 1991’de davadaki jüri, Apple hissesi satın alanların uğradığı 100 milyon (ABD) dolarlık zarardan Apple Computer’ın iki yöneticisini sorumlu buldu. Bir projeksiyona uymayan şirketlere karşı menkul kıymet toplu davaları (securities class actions) giderek daha fazla açıldığından, eleştirmenler bu tür davaların değersiz olduğunu savundular. 1995 yılında ABD Kongresi, buna, halka açık şirketlerin yanlış bir projeksiyon yayınlama sorumluluğunu sınırlayan PSLRA’yı (Private Securities Litigation Reform Act; Özel Menkul Kıymet Davaları Reformu Yasası) kabul ederek yanıt verdi.
Enron: PSLRA’nın yürürlüğe girmesinden on yıldan kısa bir süre sonra, Enron’un çöküşünün şoku, Kongre’yi Sarbanes-Oxley’i geçirmeye teşvik etti. Enron, inovasyon yoluyla olağanüstü gelir artışı yaratabileceği görüşünü teşvik etti ve projeleri başarısız olduğu için, başarısının devam ettiği izlenimini yaratmak için uygunsuz muhasebe teknikleri kullandı. Enron’un yöneticileri, denetçileri tarafından onaylandığı için şirketin muhasebesinin uygunsuz olduğunu bilmediklerini savundu. Ancak şüpheli muhasebe işlemlerinin her ayrıntısını bilmeseler bile, şirketin zararları gizlemek ve üç aylık kazanç tahminlerini karşılamak için geliri şişirmek için şüpheli araçlar kullandığını biliyorlardı. Enron ve WorldCom’daki menkul kıymet dolandırıcılığı, CEO’larını finansal projeksiyonları karşılama çabalarına bağlayan belirli kanıtlara dayanarak mahkûm etmeleriyle sonuçlanan cezai kovuşturmalara yol açtı.
Citigroup: Konut piyasasının çöküşü ve 2008 yılı finans krizinde neredeyse ortadan kaybolan bankaların ciddi hükümet yaptırımlarının görece eksikliği, menkul kıymet dolandırıcılığı yükümlülüğünün sınırlarını (limits of securities fraud liability) göstermeye yardımcı olmaktadır. Örneğin, devasa bir finansal holding olan Citigroup, yüksek faizli ipotek varlıklarına maruz kalma durumunu milyarlarca dolar ile açıkça yanlış beyan etti. Resmi olarak ödeme yapmasına rağmen, Enron ve WorldCom gibi şirketler kadar sert bir şekilde cezalandırılmadı. Citigroup, finans krizinin boyutuna halk kadar şaşırdığını savundu. Enron döneminden kaynaklanan davalardan farklı olarak, mahkemeler ve düzenleyiciler, finansal kriz sanıklarının yanlış beyanlarını menkul kıymet sahtekârlığından ziyade piyasalardaki benzeri görülmemiş kargaşayı yönetirken yapılan hatalar olarak gördüler.
General Electric (GE): Son vaka çalışması ise, menkul kıymet dolandırıcılığı kavramının nasıl gelişmeye devam edebileceğine bakmaktadır. En açık menkul kıymet dolandırıcılığı vakaları, bir kazanç projeksiyonunu karşılamak için muhasebe kurallarının ihlalini içermektedir. Şirketlerin gerçek gelir yaratan ancak esas olarak kazanç kestirimlerini karşılamak için motive olan yüz yüze yasal kararlar aldığı gerçek kazanç yönetiminin ne zaman hileli olarak kabul edilebileceği konusunda açık bir soru vardır. Burada GE örneğini düşünelim. On yıldan fazla bir süredir GE, üç aylık kazanç projeksiyonunu asla kaçırmadı. Bir işteki performans bir çeyrekte gerilerse, GE açığı dengelemek için gelir elde etmek için başka bir bölümdeki bir varlığı satabilir. 2010’lara gelindiğinde, GE’nin taktikleri, zararları inkâr edilemeyecek kadar büyüyene kadar gelecek dönemlere itti. GE’nin sorunlarından kaynaklanan soruşturmada SEC, şirketin gerçek kazanç yönetimi uygulamalarını içeren davranış nedeniyle büyük bir ceza ödemesini istedi.
Değerleme modelleri, borsaları kumarhanelerden ayıran şey olduğundan, değerleme sürecinin bütünlüğünü (integrity of the valuation process) sağlamak önemlidir. Değerleme baskısı çoğu halka açık şirketi etkilediğinden, menkul kıymet sahtekârlığını önlemek amacıyla halka açık şirketlerin kaynak yatırımı yapmalarını gerektiren yapısal önlemler için bir durum söz konusudur. Halka açık şirket menkul kıymet sahtekârlığı, yalnızca kendilerini zenginleştirmek için hareket eden yozlaşmış yöneticilerden kaynaklanmaz, genellikle kurumsal hedefler peşinde koşarken şirketi yanıltıcı bir şekilde tasvir eden genel olarak etik şirket yöneticileri tarafından da yapılır. Önceden tesis edilen (ex ante) önlemlere yatırım gerektiren Sarbanes-Oxley gibi yasalar, çağdaş hisse senedi piyasalarının uyguladığı değerleme baskısına karşı koyar.
(Bu çeviride yer alan görüşler Blog yazarı James J. Park’a ait olup çevirenin çalıştığı kurumu bağlamaz, çevirenin çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Çevirideki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir.)
(1) James J. Park (UCLA), The Valuation Treadmill: How Securities Fraud Threatens the Integrity of Public Companies, Harvard Law School Forum on Corporate Governance, October 17, 2022, https://corpgov.law.harvard.edu/2022/10/17/the-valuation-treadmill-how-securities-fraud-threatens-the-integrity-of-public-companies/ erişim tarihi 18 Ekim 2022 [Harvard Hukuk Fakültesi Kurumsal Yönetim Forumu (Harvard Law School Forum on Corporate Governance), Kurumsal Yatırımcılar Programı ve Hukuk ve Finans Programı tarafından ortaklaşa desteklenmektedir. Bu Forumda ifade edilen tüm görüşler yalnızca onları ifade eden kişilere atfedilmelidir; bu Programlar, farklı görüşlerin ifade edilmesi için bir forum sağlamayı amaçlar ve herhangi bir kurumsal yönetim konularında pozisyon almaz. Forum, kurumsal yönetişim üzerine söylemler için en iyi çevrimiçi kaynaktır. 2006 yılında Profesör Lucian Bebchuk tarafından kurulan Forum, 5.000’den fazla katılımcı tarafından 6.400’den fazla gönderiye yer vermiş ve gönderileri 800’den fazla hukuk inceleme makalesinde ve düzenleyici materyalde geniş çapta alıntılanmıştır…]