[Birleşik Krallık’ta] Halka Kapalı Şirketler İçin Yeni Bir Borsa Yaratmanın Fırsatları ve Riskleri: Özel Aralıklı Menkul Kıymetler ve Sermaye Değişim Sistemi

(Yazar: Eilís Ferran)
(Türkçe Çeviri: Yavuz Akbulak-)

Birleşik Krallık, kotasyonlarda çokça duyurulan düşüşe yanıt olmak üzere geçtiğimiz günlerde kotasyon rejiminde on yıllardır görülen en önemli revizyonu gerçekleştirmiştir. Londra’nın hisse senedi kotasyon yeri olduğu yönündeki olumsuz haberler devam ederken, kotasyon rejimi reformunu tamamen iptal etmek için henüz erkendir. En güçlü destekçileri bile, kotasyon reformunun Londra’yı, uluslararası büyük kotasyonlar için Amerika Birleşik Devletleri’nin (ABD) başlıca borsalarıyla eşit düzeyde rekabet etme konusunda donatmayacağını kabul etmektedir. Birleşik Krallık’ın reformlarına bakmanın bir başka yolu da, bunları daha çok yerli şirketlerin çıkışını engellemeye yönelik olarak görmek ve aynı zamanda herhangi bir nedenle ABD’de kote edilmesinin uygun olmadığı uluslararası şirketlere de açık kalmaktır. Birleşik Krallık şirketlerinin iletişim hattını güçlendirmek ve onları Birleşik Krallık’ta tutmak, Birleşik Krallık hükümetinin büyüme gündemiyle uyumludur.

PISCES, bu iletişim hattını güçlendirmeye yönelik yeni bir düzenleyici girişimdir. PISCES, “Özel Aralıklı Menkul Kıymetler ve Sermaye Değişim Sistemi” (Private Intermittent Securities and Capital Exchange System) anlamına gelir. Amaç, düzenleyici bir sanal alan aracılığıyla, Birleşik Krallık’ta özel sektöre ait veya denizaşırı şirketlerde kontrollü bir ortamda ve aralıklı olarak menkul kıymet alım satımına yönelik yeni platformlar için özel bir çerçeve geliştirmektir. Finansal Davranışlar Otoritesi (Financial Conduct Authority-FCA) şu anda PISCES’in düzenleyici tasarımı konusunda danışmanlık yapmakta ve sistemin 2025 yılında hayata geçmesi beklenmekte olup; Londra Menkul Kıymetler Borsası da, menkul kıymet alım satım seçenekleri listesine PISCES’i eklemek için çalışmaktadır.

PISCES, bir miktar likiditeye ihtiyaç duyan ancak geleneksel bir halka arzı tercih etmeyen özel sektöre ait şirketler için daha orantılı bir kamuyu aydınlatma ve şeffaflık rejimi tasarlama sorununa yeni bir çözüm sunmaktadır. Yani bu sistem ‘halka açık olanın altında’ ama ‘halka kapalı olanınüzerinde’ (private plus rather than public minus) bir kamuyu aydınlatma ve saydamlık manasındadır. Bu yönelim, alternatif yatırım piyasası (alternative investment market) gibi büyümekte olan pazarların yaşadığı sıkıntılar, ana pazarda yer almaya hazır olmayan şirketlerin ihtiyaçlarını ana pazar standartlarından başlayıp bazı külfetli unsurların çıkarılmasıyla karşılamaya çalışan ‘halka açık eksi’ stratejisinin sınırlarını gösterdiği ölçüde anlamlıdır. PISCES, kurumsal sektörün finansman ihtiyacının çoğunu karşılama kapasitesine sahip olan ve şirketlerin daha uzun süre halka kapalı kalmasına olanak tanıyan büyük özel pazarların günümüzün gerçeklerine daha uygun olabilir. Uygunluk şartlarını azaltan ve böylece büyümekte olan şirketlerin isterlerse erkenden tam listeye girmelerini kolaylaştıran kotasyon kurallarındaki değişikliklerle birlikte bakıldığında, küçük, büyüme odaklı halka açık piyasalara olan ihtiyaç giderek daha şüpheli hale gelmektedir.

Finansal Davranışlar Otoritesi, PISCES’i yeni bir düzenlenmiş borsa türü olarak tanımlamıştır. Finansal Davranışlar Otoritesi’nin tasarımına ilişkin önerileri, PISCES ile halka açık bir borsa arasındaki farkların, sürekli likidite yerine aralıklı olarak sunduğu gerçeğinin ötesine geçeceğini göstermektedir. PISCES piyasa operatörlerinin, şirket içerisinden öğrenenlerin (corporate insiders) fiyatlandırma parametrelerini belirleyerek ve alıcı uygunluğuna kısıtlamalar getirerek piyasa güçlerini kısıtlamalarına izin vermesine müsaade edilecektir. Zorunlu şirket kamuyu aydınlatma açıklamaları ve işlem öncesi ve sonrası şeffaflık bilgileri, yalnızca uygun yatırımcıların ‘özel alanı’ içerisinde dolaşacak ve genel kamu incelemesine açık olmayacaktır. Çevre dâhilindeki tüm önemli bilgilerin sürekli olarak kamuya ifşa edilmesi zorunluluğu olmayacak ve kurumsal içeriden öğrenenlerin ticareti yasaklanmayacaktır.

Mevcut ikincil halka kapalı (özel) piyasalardaki katılımcıların hâlihazırda büyük bilgi asimetrileriyle mücadele ettiği ve müzayede süreçlerinin şirket içerisinden öğrenenler tarafından izin verilen özelleştirilmesinin getirdiği olumsuzlukları kabul ettiği göz önüne alındığında, her şey yolunda mı? Yoksa piyasanın uzman profesyonellere yönelik bir yan kanaldan ana akıma doğru ilerlemesi nedeniyle giderek daha önemli bir rol oynaması beklenen kamu çıkarına yönelik koruma önlemlerini ortadan kaldıracak çok ileri bir ödünleşme mi?

PISCES, bazı yararlı halka açık piyasa disiplinlerini, özellikle de özel çevre dâhilinde zorunlu kurumsal kamuyu aydınlatma ve ticari şeffaflık yükümlülüklerini, piyasa operatörlerinin piyasa bütünlüğünü denetlemeye yönelik açık yükümlülüklerini ve şirket açıklamalarına yönelik özel bir hukuki sorumluluk rejimini içerecektir. Bu özellikler, özel sektöre ait menkul kıymetlerdeki ikincil piyasaların büyümesini destekleyebilir, daha fazla şirket için nispeten düşük maliyetli bir likidite seçeneği sağlayabilir ve büyüme fırsatlarına yatırımı daha geniş bir yatırımcı yelpazesi için erişilebilir hale getirebilir. Peki, düzenleyici kararların alınması ne pahasına olursa olsun mu demektir?

Topluma yönelik tehlikelerin özel (halka kapalı) pazarlarda gizlendiği ve toplumsal zarara karşı korunmak için mutlaka piyasa disiplinlerine güvenemeyeceğimiz iyi bilinmektedir. Dolandırıcılık riski PISCES için bariz bir güvenlik açığıdır. PISCES, yatırımcıların paralarının aldatılması tehlikesi konusunda yeterli güveni ve güvenliği inşa edemezse, geliştirildiği sanal alandan çıkmak için bile mücadele edecektir. Ancak kendine özel bir düzenleyici çerçeveye sahip olması ve bu özelliğin, PISCES’in bir yenilik olarak sunumunda belirgin bir şekilde yer alması, yersiz bir aşırı güvene yol açabilir. Halka açık piyasalarda, kamu gözetimi ve düzenleyici otoriteler ile diğer kamu kurumları tarafından tatbik edilen uygulamaları da içeren çeşitli mekanizmalar, piyasanın bütünlüğü ve adaletine dair güvence sağlar. PISCES’te ise, piyasa operatörleri bu açılardan birçok ağır yükü üstlenmek zorunda kalacak ancak aynı zamanda, bir alıcının alım satım (işlem) ortamına dikkat ettiği gibi PISCES'in ahlakını değiştirmemek için orantılı hareket etmeleri ve risk temelli bir yaklaşım benimsemeleri beklenmektedir. Bunlar PISCES operatörlerinin gezinmesi için dalgalı sular olabilir.

İyimser bir bakış açısı benimseyerek ve PISCES’in sakin denizlere doğru başarılı bir rota izlediği ve sağlam, güvenilir bir pazar haline geldiği bir dünyaya öngörüde bulunarak, başka sorunlar da ortaya çıkacaktır. Düzenleyici tasarımının doğasında var olan riskleri yansıtan PISCES, başlangıçta katılımcı şirket çalışanları dışındaki perakende yatırımcılara açık olmayacaktır. Ancak bu dışlama, bireysel yatırımcıların sermaye piyasalarına doğrudan katılımını artırma çabalarıyla tutarlı değildir ve bireysel yatırımcıları halka arz platformları marifetiyle çok erken aşamadaki şirketlere yatırım yapmaya teşvik etmeye çalışmak, ancak onlara daha sofistike yatırımcıların yararlandığı likidite seçeneklerine erişim hakkı vermemek, bireysel yatırımcıları haksız bir duruma sokarak daha da zorlaştırdığı için anormal bir durumdur. ‘Alıcının dikkatli olduğu’ bir piyasayı perakende yatırımcılar için güvenli hale getirmek zor bir iştir ancak bununla mücadele etmek süresiz olarak ertelenemez. PISCES gelişirse, eşitsizliğin sürdürülmesi giderek savunulamaz hale gelecektir.

Son olarak başarılı bir PISCES, yatırımcı katılımını genişletmek veya sermaye toplama ve hisse geri alımları gibi yeteneklerini genişletmek için iç tasarımının gelişiminin ötesine geçen soruları da gündeme getirecektir. Başarılı bir PISCES, halka açık piyasalara alternatif olarak halka kapalı (özel) pazarlara geçişi daha da güçlendirecektir. Bu büyüme eğiliminin, büyük ölçüde önemli büyüklük ve ölçeğe sahip şirketlerin halka kote olacağı varsayımı etrafında inşa edilen şirketler hukuku ve düzenlemeleri üzerinde etkileri vardır. Uygun kapsamın sağlanması için kamu çıkarını ilgilendiren düzenlemelerin büyük halka kapalı şirketleri de kapsayacak şekilde genişletildiği örnekler hâlihazırda mevcuttur. PISCES iyi çalışıyorsa, duruma göre uyarlamaların, yerini daha zorlu koşulların asılacağı uygun kancaların daha temel bir yeniden değerlendirmesine bırakması gerekebilir.

Bu konuda ayrıca aşağıdaki çalışmalara da bakılabilir:

• Yavuz Akbulak (Türkçe Çeviri), Birleşik Krallık İkincil Sermaye Artırımı Süreçlerinde Yapılacak Olan Büyük Reform, Legal Blog, 16 Ağustos 2022.
• Yavuz Akbulak (Türkçe Çeviri), Birleşik Krallık Sermaye Piyasalarının Reformunun Özeti, Legal Blog, 18 Ağustos 2022.
• Yavuz Akbulak (Türkçe Çeviri), ‘Birleşik Krallık Finans Sektörü Düzenlemelerindeki Son Eğilimler Ve Avrupa Birliği İçin Olası Sonuçlar’ [Avrupa Parlamentosu Ekonomik ve Parasal İşler (ECON) Komitesince Talep Edilen Çalışma-Yönetici Özeti], Legal Blog, 06 Nisan 2023.
• Yavuz Akbulak (Türkçe Çeviri), Birleşik Krallık ‘Borsa Kotasyonu Rejimi’nde Yapılan Büyük Değişiklikler, Legal Blog, 09 Ocak 2024.
• Yavuz Akbulak (Türkçe Çeviri), Birleşik Krallık KOBİ Pazarındaki Baskılar, Fırsatlar ve Yasal Gelişmeler, Legal Blog, 28 Kasım 2024.